Yen: le fragili frecce del Giappone

Con una maggioranza di 7 a 2, venerdì 18 settembre il Consiglio di politica monetaria della Banca del Giappone (BoJ) ha preso la decisione di rialzare il suo tasso d’interesse di riferimento di 25 punti base, portandolo all’1,25%. L’aumento era stato ampiamente atteso dai mercati finanziari e in qualche modo anche anticipato dalla stessa banca centrale. Il rialzo del tasso ufficiale al livello massimo dal 1995 imprime un’accelerazione al processo avviato negli ultimi anni dalla BoJ poiché avviene a distanza di soli tre mesi rispetto all’analogo aumento di 25 punti base approvato nella riunione di giugno. 

Alcuni indizi di questa accelerazione erano stati lanciati negli ultimi mesi dagli stessi membri della BoJ e dal suo governatore Kazuo Ueda, che a inizio settembre aveva dichiarato che la banca centrale d’ora in avanti avrebbe discusso della possibilità di alzare i tassi a ogni sua prossima riunione. L’affermazione aveva contribuito a modificare le aspettative dei mercati finanziari riguardo alle decisioni venture della BoJ come quella di oggi. Gli intenti dichiarati, tuttavia, non hanno avuto solo effetti immediati, ma si sono proiettati anche sulle prospettive a più lungo termine: gran parte degli osservatori, infatti, ritiene ora probabile che entro la fine dell’anno possa essere deciso un ulteriore aumento. 

Si sta delineando così un cambio di passo storico da parte del Giappone per quanto riguarda la propria “normalizzazione” della politica monetaria. Dopo aver perseguito per decenni misure ultra-espansive senza precedenti (fatte di tassi a zero o addirittura negativi, massicci piani di acquisto di titoli finanziari, controllo della curva dei rendimenti) per far fronte alla deflazione e alla stagnazione economica, il ritorno dell’inflazione registrato a partire dall’invasione russa dell’Ucraina ha consentito alla BoJ di iniziare una nuova fase: un lento rialzo dei tassi a partire dal 2024, con l’obiettivo di ridurre il differenziale con i tassi praticati dalle altre grandi economie mondiali. Questa operazione di normalizzazione della politica monetaria giapponese non è politicamente neutra poiché si scontra con la riluttanza della premier Sanae Takaichi: non è un caso, infatti, che i due voti dissidenti della decisione di oggi provengano proprio dai due membri nominati quest’anno dal governo.  

Ma la questione ha un rilievo ben oltre i confini nazionali e rischia di farsi sentire a livello mondiale poiché l’eccezionale orientamento ultra-accomodante assunto dalla BoJ in questi decenni ha reso il Paese asiatico una fonte di liquidità centrale per il sistema finanziario internazionale. Ciò significa che, se dovessero avere luogo bruschi movimenti dei tassi o messaggi ambigui sulle prossime mosse da parte dell’istituto di Tokyo, le ripercussioni sarebbero presto avvertite nel resto del mondo. 
 

Perché il rialzo? 

La BoJ ha un’enorme responsabilità tra le mani, ma deve contemporaneamente bilanciare l’interesse giapponese alla stabilità dei mercati globali con l’obiettivo del proprio mandato di mantenere un tasso di inflazione al 2%. I problemi interni che la banca centrale deve affrontare sono essenzialmente due: gestire l’uscita una volta per tutte dalla deflazione che ha caratterizzato i tre decenni pre-2022 e frenare il deprezzamento dello yen.  

I due problemi sono strettamente interconnessi. La lievitazione dei prezzi registrata negli ultimi anni in Giappone è in parte legata a shock esterni, come lo scoppio delle guerre in Ucraina e in Iran che hanno aumentato i prezzi dell’energia (di cui il Paese è dipendente dalle forniture estere), ma in parte anche al crollo del valore dello yen rispetto alle altre valute mondiali e nello specifico rispetto al dollaro, che ha reso così ulteriormente costoso per l’economia nipponica importare beni. 

Quest’ultimo aspetto, in particolare, si collega a tassi d’interesse applicati in Giappone ancora relativamente bassi che, a fronte della stretta monetaria nelle altre economie avanzate seguita alla ripresa post-pandemica e all’invasione dell’Ucraina, negli ultimi anni hanno consentito il fiorire del cosiddetto carry trade finanziato in yen. Il carry trade è una strategia finanziaria che trae profitto dall’ampio differenziale dei tassi d’interesse tra Paesi (spesso dovuto a politiche monetarie divergenti) in un contesto di bassa volatilità nel mercato valutario. Nel caso specifico, per anni gli investitori hanno sottoscritto prestiti in valuta giapponese sfruttando tassi eccezionalmente contenuti e hanno poi convertito la somma presa in prestito in altre valute che consentivano di realizzare investimenti al di fuori del Paese in prodotti finanziari a più alti rendimenti di quelli disponibili in Giappone.

Questa prassi ha quindi portato numerosi investitori a prendere in prestito e vendere enormi quantità di yen per comprare per esempio dollari, applicando così una forte pressione al ribasso sul valore della moneta giapponese. Ridurre questo differenziale di rendimenti con una stretta monetaria, a maggior ragione se la Federal Reserve ora riprende ad aumentare i tassi negli USA, è dunque necessario da parte della BoJ per contrastare l’indebolimento dello yen sui mercati internazionali, il cui risvolto pratico è stato per esempio l’aumento dei prezzi dei beni alimentari e delle materie prime (altre due categorie di cui il Giappone è largamente dipendente dalle importazioni). Allo stesso tempo, le decisioni della BoJ riducono l’attrattività del carry trade finanziato in yen, innescando la chiusura delle posizioni di investimento precedentemente assunte.  

Parallelamente, la ripresa estiva del conflitto in Iran e l’aumento del prezzo del barile hanno dato ulteriore urgenza alla necessità di contrastare tempestivamente un’inflazione che ha ripreso a salire a causa del caro-energia e che lo scorso mese è arrivata all’1,9% su base annua. Il Giappone, infatti, è esposto all’attuale crisi in modo diretto poiché le monarchie del Golfo rappresentano tradizionalmente la quasi totalità delle forniture di petrolio greggio del Paese. Per ora l’impatto è stato contenuto dalla decisione del governo di Tokyo di attingere alle proprie riserve strategiche di petrolio e di ricorrere ai sussidi per la popolazione, ma il protrarsi del conflitto obbliga la BoJ a prendere misure in modo più sistematico di quanto fatto finora dall’esecutivo. 

D’altro canto, la banca centrale si è mostrata prudente e dosata sul rialzo dei tassi per timore che un intervento troppo drastico abbattesse in modo radicale l’aumento dei prezzi registrato negli ultimi quattro anni e minasse così quel meccanismo che dopo decenni di stagnazione economica ha finalmente rimesso in moto la crescita dei salari. Prevalere una volta per tutte sulle forze deflattive e contemporaneamente evitare che l’inflazione sfugga di mano richiede quindi una discreta abilità nel bilanciare i bisogni del Paese e un saldo controllo nel fissare la progressione della politica monetaria. 
 

Una situazione politicamente insostenibile  

Oltre alle esigenze economiche, il rialzo del costo del denaro risponde anche a esigenze politiche che forse hanno giocato un ruolo altrettanto rilevante nella decisione della BoJ di oggi. Sia dal punto di vista interno che da quello esterno. 

La debolezza dello yen e i bassi tassi di interesse hanno generato vincitori e perdenti nella società giapponese, offrendo un grande vantaggio competitivo per le imprese più attive sul fronte dell’export, ma allo stesso tempo deprimendo in termini reali le pensioni e i salari dei lavoratori rurali o con contratti atipici per mezzo dell’inflazione d’importazione. Le difficoltà economiche sono aumentate negli ultimi mesi dopo l’inizio degli attacchi statunitensi contro l’Iran e hanno cominciato a erodere il consenso politico di Takaichi, che negli anni prima di assumere l’incarico lo scorso autunno si era espressa contro un innalzamento dei tassi e ancora quest’anno durante la campagna elettorale si era lasciata scappare l’opinione che lo yen debole fosse un’opportunità per il Paese. I sondaggi sul gradimento popolare di Takaichi, che per mesi erano rimasti superiori al 60-70%, durante l’estate hanno cominciato a calare a causa del malcontento generato dalle scelte di politica economica della premier. Davanti al rischio di una nuova crisi causata dal caro-vita e di un’estensione del malcontento, Takaichi ha quindi dovuto temperare la propria tendenziale contrarietà a un aumento dei tassi della BoJ. 

Sul fronte internazionale, però, la pressione è stata probabilmente ancora maggiore. Per contrastare il deprezzamento dello yen, il Giappone è intervenuto direttamente nel mercato delle valute per correggere il tasso di cambio dollaro-yen e sostenere il valore della propria moneta. Infatti, il governo di Tokyo ha comprato grandi somme di yen vendendo in cambio i dollari detenuti nelle proprie riserve: un primo intervento nel periodo primaverile ha visto il ministero delle Finanze spendere l’equivalente di 11.730 miliardi di yen ($73,5 miliardi). Il risultato è stato quello di risollevare solo temporaneamente lo yen prima che la pressione internazionale esercitata sulla moneta ne facesse scendere nuovamente il valore. 

L’intervento, finanziariamente dispendioso e insoddisfacente in termini di risultati ottenuti, ha oltretutto creato un nuovo problema per il Giappone. Per reperire i dollari con cui sostenere la propria moneta il ministero delle Finanze ha molto probabilmente venduto una gran quantità di titoli del Tesoro USA e ha così contribuito a diminuirne il prezzo e specularmente a innalzarne il rendimento, esasperando ulteriormente i problemi debitori oltre il Pacifico. Per il presidente Donald Trump, che a novembre dovrà affrontare le difficili elezioni di medio termine, la vendita dei Treasuries da parte del governo di Tokyo è un problema di non poco conto dal momento che il Giappone è il primo Paese al mondo per investimento nei titoli di Stato statunitensi, con una somma investita che a luglio ammontava a oltre i $1.100 miliardi. 

Per scongiurare lo scenario in cui il governo nipponico dovesse compiere nuovi interventi in solitaria, vendendo ulteriori Treasuries e incidendo sui rendimenti del debito pubblico statunitense, il segretario al Tesoro Scott Bessent e la ministra delle Finanze Satsuki Katayama a fine luglio hanno coordinato un secondo intervento, questa volta congiunto, nel mercato delle valute per sostenere il valore dello yen rispetto al dollaro. È stata la prima volta dal 1998 con queste dinamiche. La manovra è costata al governo di Tokyo circa 15.390 miliardi di yen ($96,5 miliardi), ma la risolutezza contro l’indebolimento della propria moneta questa volta è stata corroborata dall’eccezionale sostegno dell’alleato (che sembra aver venduto euro nell’operazione), consentendo all’intervento di avere un impatto più marcato sulla percezione dei mercati della determinazione a difendere lo yen dalla speculazione.  

La contropartita di questa manovra però sembra essere stata l’accettazione da parte giapponese che un aumento dei tassi fosse ormai inevitabile, come lasciato intendere nei mesi precedenti dallo stesso Bessent. Che la BoJ si stesse avviando verso questa strada è apparso chiaro quando a inizio settembre il segretario al Tesoro statunitense ha sostenuto con forza la necessità per l’istituto di Tokyo di prendere le necessarie misure monetarie e di mercato per combattere la “sostanziale sottovalutazione dello yen”. Una posizione reiterata in più di un’occasione con una tale confidenza che si è anche giunti a ipotizzare un tacito accordo tra le due parti. 
 

Il problema del rialzo 

La crescente diffidenza verso la capacità del governo di contenere l’inflazione entro i limiti prestabiliti ha spinto il rendimento dei titoli di Stato decennali del Giappone a salire per la prima volta oltre la soglia del 3%, un livello mai raggiunto negli ultimi tre decenni. Per la banca centrale sarà quindi necessario riconquistare la fiducia degli investitori riguardo alla propria idoneità a guidare la normalizzazione monetaria e a non perdere il controllo del processo, in modo tale da calmare i timori dei mercati e da riportare i rendimenti dei titoli a lungo termine più in linea con gli obiettivi della politica monetaria. 

Nel lungo periodo, la difficoltà con cui si dovrà scontrare la BoJ è invece la prospettiva di un’eccessiva espansione del debito pubblico, come suggeriscono i piani di spesa pubblica e di politica fiscale annunciati dal governo Takaichi. Da un lato, la premier si appresta a presentare una legge di bilancio per il 2027 molto più ambiziosa rispetto agli anni scorsi:  potrebbe aggirarsi attorno ai 143.100 miliardi di yen ($917,8 miliardi), ma soprattutto dovrebbe lanciare un piano d’investimenti strategici da 370.000 miliardi di yen ($2.300 miliardi) nei settori critici per la sicurezza economica del Paese entro il 2040. Dall’altro lato, il governo ha approvato la riduzione dell’imposta sui consumi per due anni dall’8% all’1%, con un costo della misura nel prossimo biennio stimato attorno ai $63 miliardi. Senza le adeguate coperture, il governo di Tokyo potrebbe essere costretto a emettere nuovo debito per sostenere le proprie misure, che andrebbe però ad aggiungersi al già enorme debito pubblico accumulato fino ad oggi dal Giappone (e potrebbe anche avere effetti inflazionistici sull’economia nipponica).

In un contesto in cui la BoJ sta lentamente facendo un passo indietro dal mercato dei titoli di Stato durante il processo di normalizzazione monetaria, l’emissione di grandi quantità di nuovo debito in mancanza di acquirenti disposti a comprarlo rischia di far crollare il prezzo di quello già in circolazione: la speculare crescita dei rendimenti a questo punto renderebbe però molto difficile rifinanziare il debito pubblico di un Paese che si aggira sopra al 200% del suo PIL. 

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