close
share
Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Maggio 2024


Stati Uniti

I dati più recenti relativi all’economia americana sembrano confermare gli indizi di una stabilizzazione della crescita e di un progressivo riassorbimento degli eccessi legati alla fase di uscita dalla pandemia e agli stimoli erogati per sostenere famiglie e imprese. I nuovi impieghi sono infatti stati inferiori alle attese e vicino ai valori più contenuti registrati alla fine del 2022 e all’inizio del 2023; questo dato è stato ulteriormente rafforzato da una risalita del tasso di disoccupazione al 3.9% e da un calo sia nelle ore lavorate durante la settimana, sia nella crescita della retribuzione oraria. Si tratta di osservazioni importanti in quanto la stessa Federal Reserve ha esplicitamente citato la situazione del mercato del lavoro tra le variabili che maggiormente influenzeranno la politica monetaria nei mesi a venire. Anche gli indicatori anticipatori sembrano orientati verso una fase di minor vigore per l’economia americana: in particolare l’indice ISM relativo al settore dei servizi è sceso a 49.4 dal precedente 51.4, livello coerente con una fase di stasi o modesta contrazione della crescita; negativa anche la componente relativa agli impieghi, che si è attestata a 45.9, mentre contrasta con questo quadro tutto sommato favorevole per la Fed il dato relativo ai prezzi pagati, salito a 59.2. Forse ancora più importante per il contesto di riferimento, e sicuramente di grande impatto sui mercati, sia obbligazionari, sia azionari, è stato il dato sull’inflazione, che è sceso dallo 0.4% mensile allo 0.3%, che ha sorpreso al ribasso le stime degli analisti e consentito al dato complessivo su base annua di calare dal 3.5% al 3.4% e a quello core, al netto di energia e alimentari, dal 3.8% al 3.6%. Anche le vendite al dettaglio sono state in discesa dalle rilevazioni precedenti e inferiori al consenso, rafforzando quanto indicato dalla dinamica dei prezzi al consumo e del mercato del lavoro.

 

Europa

L’area euro sembra trovarsi in una situazione in miglioramento, che potrebbe consentire alle autorità di impostare politiche economiche, nelle componenti fiscali e monetarie, favorevoli per ulteriori progressi. L’inflazione ha confermato infatti il trend di progressivo calo, attestandosi al 2.4% annuo nella misurazione complessiva e al 2.7%, rispetto al precedente 2.9%, in quella core: un taglio dei tassi da parte della Banca Centrale Europea nella riunione di giugno diventa dunque lo scenario base, mentre permane una situazione di maggior incertezza per le decisioni successive. Parallelamente a questa dinamica prosegue inoltre il recupero dell’attività economica: gli indicatori PMI hanno infatti registrato ulteriori progressi attestandosi a 51.7, rispetto al precedente 51.4, sorprendendo al contempo al rialzo le stime degli analisti, in particolare grazie al settore dei servizi che ha raggiunto un livello di 53.3, dal precedente 52.9; rispetto al passato sembrano inoltre esserci meno squilibri tra i singoli Paesi dell’area, anche se non si può formulare la stessa valutazione se si prende in considerazione il settore manifatturiero.

 

Asia e Mercati Emergenti

Dopo il picco della negatività nel mese di gennaio, dai mercati sembrano arrivare caute aperture di credito nei confronti delle varie iniziative che la Cina sta adottando per cercare di sostenere la propria economia, con particolare riguardo al settore immobiliare. Sicuramente gli sforzi sono notevoli, ancorché incrementali, ma ad oggi non siamo ancora in grado di formulare una valutazione sicura riguardo ai progressi del Paese: accanto a dati in miglioramento abbiamo infatti ancora significative sacche di debolezza, come nel caso delle vendite al dettaglio, pubblicate in maggio, che confermano la debolezza dei consumi interni e la dipendenza dalle esportazioni per la crescita, un quadro difficilmente sostenibile per un’economia della dimensione di quella cinese. 
Nell’ultimo mese i mercati hanno comunque registrato un ideale passaggio di consegne tra Cina e Giappone: anche nel Paese del Sol Levante sono emersi piccoli indizi di debolezza, come ad esempio nel caso del tasso di disoccupazione, risalito da 2.5% a 2.6%, nelle vendite al dettaglio e nella crescita delle remunerazioni. Non si tratta per ora di una dinamica preoccupante, mentre meritano maggior attenzione i dati di inflazione inferiori alle attese, sia a livello nazionale, sia per la sola città di Tokyo, che possono mettere in dubbio il percorso di uscita dalla deflazione per il Paese. 
Tra le altre principali economie dell’Asia e dei mercati emergenti, è infine importante ricordare le votazioni in India, con i mercati che scommettono su una rielezione del premier uscente Modi e una continuazione delle riforme intraprese nei due precedenti mandati, che hanno consentito al Paese di ottenere livelli di crescita elevati e costanti in un arco temporale lungo e caratterizzato da notevoli complessità a livello economico e geopolitico.

L'evoluzione dei mercati finanziari nel periodo di riferimento del 24 Aprile – 22 Maggio.
  • Tassi: i tassi di interesse americani hanno ritracciato rispetto ai picchi toccati nella seconda metà del mese di aprile, grazie ai già citati sviluppi favorevoli per la dinamica dei prezzi al consumo e il mercato del lavoro. Nell’area euro si è registrato un movimento analogo, anche se con maggiori oscillazioni, a dispetto di un quadro che sembra più lineare per il trend di rientro dell’inflazione verso i target della Banca Centrale Europea; il movimento dei Titoli di Stato italiani è stato sostanzialmente in linea a quello dei Bund tedeschi, con il differenziale tra i tassi dei due Paesi che termina intorno ai 130 punti base, rispetto al picco di 140 registrato verso la fine del mese di aprile.
  • Spread: tutti gli asset di rischio hanno beneficiato della prospettiva di una crescita economica che negli Stati Uniti si allontana dal rischio di surriscaldamento e che a livello globale sembra indirizzata verso un miglior equilibrio tra le diverse aree. In ambito obbligazionario gli spread di credito si sono riportati sui minimi degli ultimi due anni, sia sul segmento investment grade, sia su quello high yield, testimoniando la fiducia degli operatori verso un atterraggio morbido, rispetto ai timori di stagflazione che stavano prendendo piede all’inizio del trimestre. Anche le obbligazioni dei Paesi emergenti hanno avuto un andamento favorevole, riportandosi verso i picchi da inizio anno, dopo la fase di debolezza nella seconda metà del mese di aprile. In ambito azionario l’indice MSCI World ha aggiornato i precedenti massimi storici, con un movimento corale che ha visto la partecipazione corale di America ed Europa tra gli sviluppati ed il Giappone a rappresentare l’unica eccezione di rilievo, avendo raggiunto il record storico alla fine di marzo. Anche l’indice MSCI relativo agli emergenti è sui massimi, con il significativo contributo degli indici relativi alla Cina.
  • Valute e materie prime: in ambito valutario da sottolineare l’interruzione nell’apprezzamento del dollaro, significativo soprattutto nei confronti dell’euro, in quanto la Banca Centrale Europea dovrebbe ridurre i tassi di interesse in anticipo rispetto alla Federal Reserve. Il tasso di cambio euro-dollaro ha oscillato all’interno di un intervallo abbastanza stretto da inizio anno, ma nell’ultimo mese la divisa unica si è rafforzata di oltre due punti percentuali rispetto al biglietto verde. È stata invece particolarmente marcata la volatilità dello yen giapponese, che ha toccato un minimo di 158 contro dollaro, prima di rimbalzare violentemente e stabilizzarsi intorno a 155-156. L’oro ha confermato il suo forte trend rialzista, superando i 2400$ l’oncia, mentre il petrolio è sceso sotto agli 80$ al barile, se misurato con il contratto WTI, e agli 84$ al barile utilizzando il contratto Brent.
Alla luce dei dati più recenti, l’evoluzione del quadro macroeconomico di riferimento sembra incoraggiante.

Gli Stati Uniti confermano un livello di crescita elevata, con indizi di un progressivo calo verso un livello compatibile con il potenziale di lungo termine del Paese; l’Europa, dopo una prolungata fase di stagnazione innescata dalla guerra in Ucraina e dal brusco aumento dei prezzi delle materie prime, mostra timidi segnali di ripresa, in particolare nel settore dei servizi; in Giappone è giunta al termine la lunghissima fase di tassi di interesse negativi, a conferma che anche la Bank of Japan ritiene che l’economia locale possa camminare sulle proprie gambe facendo a meno di misure di stimolo straordinario; in Cina, infine, continua l’approccio incrementale per stabilizzare il settore residenziale, anche se non ci sono ancora evidenze conclusive di un successo.

L’inflazione, che nel primo trimestre ha sorpreso al rialzo le attese degli economisti, soprattutto negli Stati Uniti, ha ripreso una dinamica di calo, con un percorso che negli ultimi mesi è stato più lineare e livelli di arrivo più vicini al target delle Banche Centrali per l’area euro. Rimane senza dubbio un contesto particolarmente incerto da un punto di vista geopolitico, senza che emergano prospettive concrete di miglioramento nei diversi ambiti di guerra o di tensione e senza che i mercati finanziari ne siano impattati significativamente nel loro comportamento. La prospettiva di un contributo più corale alla crescita economica è favorevole alla sua qualità e stabilità, in quanto consente di non dipendere da un’unica area a fare da traino a livello globale; anche un rientro dell’inflazione più omogeneo rispetto al recente passato nelle diverse aree è importante, in quanto riduce il rischio che ci possa essere un contagio in senso negativo dai Paesi con una dinamica dei prezzi più surriscaldata verso quelli caratterizzati da maggior stabilità.

Gli ultimi dati macroeconomici relativi agli Stati Uniti consentono di ipotizzare una politica monetaria più accomodante da parte della Federal Reserve; l’area euro è più avanti in questo senso e un taglio dei tassi di interesse nel mese di giugno è ormai lo scenario centrale, che potrebbe essere messo in discussione soltanto da eventi di particolare rilievo. Rimane un problema in termini di politiche fiscali, soprattutto in America dove il deficit Federale si attesta su livelli mai osservati in una fase positiva per la crescita e dove questo tema non sembra essere di importanza per le prossime elezioni, con prospettive di uno squilibrio nei conti pubblici destinato a trascinarsi nel tempo. Come già ricordato, il Giappone è uno dei pochi Paesi sviluppati ad avere una politica monetaria completamente asincrona rispetto agli altri, con prospettive di ulteriori rialzi ai tassi di interesse anche per i mesi a venire.

Per l’area emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. La combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiunge una minor crescita del commercio internazionale è in generale negativa, anche se non mancano eccezioni di rilevo: l’India, ad esempio, ha un sistema economico piuttosto chiuso e la debolezza dell’export globale ha dunque un impatto meno importante rispetto alla forza dei consumi e degli investimenti interni.

Alla luce di quanto sopra, riteniamo il mercato azionario sia complessivamente correttamente valutato in funzione dei tassi d’interesse prevalenti, ma presenti alcuni elementi di fragilità da monitorare con attenzione. Negli Stati Uniti citiamo in particolare i margini di profitto aziendali ai massimi storici, che potrebbero calare in presenza di un indebolimento della domanda, e livelli di valutazione che appaiono elevati in prospettiva storica. Il mercato europeo risulta essere a sconto e sottovalutato rispetto a quello statunitense; la marginalità delle aziende, in particolare, beneficia del venir meno delle pressioni sul fronte energetico e del protrarsi degli effetti positivi sui bilanci bancari derivanti dal livello dei tassi di interesse; prospettive di dinamiche macroeconomiche in miglioramento possono ulteriormente aumentare l’appetibilità dell’area per gli investitori globali, mentre le incertezze sul fronte geopolitico operano in senso opposto. Più incerta la valutazione sui mercati emergenti alla luce, oltre che delle considerazioni macro sopra esposte, delle tensioni geopolitiche e del minor livello di tutele a livello di governance.

Per tale motivo riteniamo debba essere mantenuto un peso azionario coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati, rispetto agli emergenti e società di elevata qualità, leader dei rispettivi settori di riferimento e quindi in grado di mantenere adeguati livelli di redditività (pricing power).

Tra gli investimenti obbligazionari, la duration di portafoglio finora è stata in genere mantenuta su livelli inferiori rispetto ai parametri di riferimento in particolare sulle scadenze più lunghe in Europa. Valuteremo nelle prossime settimane se l’evoluzione del quadro è tale da rivedere la posizione, l’orientamento è comunque di non accentuare ulteriormente il sottopeso. Le emissioni societarie presentano spread complessivamente contenuti o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato in particolare nel segmento high yield e riteniamo quindi che l’approccio da adottare debba essere estremamente selettivo. Maggiori opportunità sono individuabili in ambito investment grade e nel comparto delle emissioni finanziarie subordinate di emittenti solidi.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano ha ritoccato i massimi al rialzo, portandosi sopra il livello di 35.000 come FTSEMIB trainato soprattutto da una reporting season complessivamente positiva, sia come difesa dei margini che come guidance per la seconda parte del 2024. Nonostante le incertezze sul timing del taglio dei tassi da parte delle banche centrali i mercati hanno sposato la tesi che nel corso dell’anno ci sarà la prima mossa delle banche centrali stesse. 
A livello settoriale hanno performato ancora bene i finanziari e le utiilities, mentre hanno sottoperformato gli industriali ed i petroliferi.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i finanziari come Nexi, Mediobanca e Paschi oltre agli industriali che hanno riportato bene come Prysmian. Tra i peggiori troviamo Ferrari, Moncler, Cucinelli e Iveco.


Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

 

Risultati


Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 19/04/2024 al 17/05/2024
STATI UNITI DOW JONES +5,3%
STATI UNITI S&P 500 +6,8%
STATI UNITI NASDAQ +9,2%
GIAPPONE TOPIX +4,5%
HONG KONG HANG SENG +20,5%
TAIWAN TAIEX +8,9%
KOREA KOSPI +5,1%
MESSICO BOLSA +3,1%
ARGENTINA MERVAL +23,9%
BRASILE BOVESPA +2,4%
INGHILTERRA FTSE 100 +6,6%
GERMANIA DAX +5,5%
FRANCIA CAC 40 +1,8%
SVIZZERA SMI +6,6%
ITALIA S&P/MIB +4,4%
SPAGNA IBEX 35 +5,6%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 19/04/2024 al 17/05/2024
STATI UNITI +1,4%
GIAPPONE -1,0%
INGHILTERRA +1,4%
AREA EURO +0,4%

 

Stato Variazione % dal 19/04/2024 al 17/05/2024
USD/EUR -2,0%
YEN/EUR -2,6%
GBP/EUR +0,7%

 

 

 

Autore
Management team

Management team

Management team

Contenuti correlati

Scenario Macroeconomico

Alberto Cattaneo - 05-giu-2024

Obbligazioni e mercati valutari

Carlo Bodo - 04-giu-2024

RISPARMIO ENERGETICO ATTIVO

Questa schermata consente al tuo monitor di consumare meno energia quando il computer resta inattivo.

Clicca in qualsiasi parte dello schermo per riprendere la navigazione.