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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Aprile 2021

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso di queste prime tre settimane di aprile sono risultati in larga misura superiori alle attese degli analisti, confermando un quadro generale di sovra performance degli Stati Uniti in termini di ripresa rispetto sia all’Europa, che al complesso dei Paesi in via di sviluppo. 
Nel periodo abbiamo assistito ad un miglioramento nel mercato del lavoro, con il dato dei payroll di marzo positivi per 916 mila unità contro le 379 mila di febbraio e con il tasso di disoccupazione sceso al 6 % dal 6.2% di febbraio. L’inflazione inizia a dare i primi segnali di miglioramento, con la CPI di marzo che è cresciuta del 2.6%, rispetto al 1.7% di febbraio e rispetto a stime degli analisti di un +2.5%, che già tenevano conto di effetti base positivi e di un rialzo delle commodity. La CPI core, più guardata dalla FED per le proprie valutazioni di politica monetaria, in marzo ha registrato un +1.6%, rispetto a stime degli analisti di +1.5%. Entrambi i dati di inflazione restano in ogni caso distanti da livelli che possano destare preoccupazione per la banca centrale. Continua invece il leggero ritardo temporale della produzione industriale, che in marzo ha fatto segnare un +1.4%, in netto miglioramento rispetto al -2.2 del mese precedente, ma ancora inferiore alle attese degli analisti che ipotizzavano un aumento del 2.5%. L’utilizzo della capacità produttiva è anch’esso migliorato, passando dal 73.8% di febbraio al 74.4% di marzo. Per quanto riguarda infine i dati riguardanti le prospettive economiche secondo i responsabili degli acquisti, nel mese abbiamo avuto un ISM manifatturiero molto alto, a 64.7 rispetto ad attese di 61.5 ed un Markit Manufacturing PMI di 60.6, leggermente sotto le attese di 61. Molto alto il dato di PMI dei servizi a 63.1, soprattutto se confrontato con attese di 61.5.

Sul fronte politico, il neopresidente Biden ha presentato Il "Piano americano per l'occupazione" che promette 2000 miliardi di dollari di investimenti in autostrade, reti elettriche e altre infrastrutture di base. Allo stesso tempo, la Casa Bianca ha poi presentato una riforma in materia di tassazione delle società che dovrebbero generare risorse sufficienti a realizzare gli investimenti del piano entro 15 anni.

Per quanto riguarda la politica monetaria, la FED continua a essere dovish, tendendo a minimizzare l’impatto di una risalita temporanea dell’inflazione. Sul mercato è vivo il timore di un tapering (riduzione del ritmo degli acquisti di obbligazioni) sempre più vicino, ma le differenze in termini di posizione nel ciclo economico rispetto al 2013 sono evidenti e fanno pensare a un minor interventismo della Banca Centrale, la quale ha ribadito durante le ultime settimane il proprio desiderio di attendere i dati prima di assumere decisioni. È emerso, da alcune dichiarazioni di metà mese, come Bullard preveda un inizio di discussione in merito al tapering quando la percentuale di vaccinati con almeno una dose sarà in un intorno del 75%, livello che si presume possa essere raggiunto nell’estate.

 

Europa

Gli indicatori anticipatori del mese di aprile mostrano un leggero miglioramento rispetto a marzo e rispetto alle attese. Secondo i sondaggi fatti ai responsabili degli acquisti, il settore dei servizi ha mostrato per la prima volta un’espansione (50.3) dell’attività dall’agosto del 2020, segno che le aziende, con l’accelerazione delle vaccinazioni, iniziano a prepararsi alle riaperture. L’indice della produzione manifatturiera si attesta a 63.4, con una considerevole crescita di tutte le componenti, anche quelle relative ai prezzi, che fanno presagire una buona probabilità di maggiore inflazione nei mesi a seguire.

L’inflazione di marzo è scesa dall’1.1% allo 0.9% per quanto riguarda l’indice core, leggermente peggio delle stime degli analisti, ma senza particolari sorprese. L’inflazione cosiddetta headline è salita dallo 0.9% all1.3%.

Le vendite al dettaglio del mese di febbraio sono migliorate rispetto a gennaio, anche rispetto alle stime degli analisti, sia per quanto riguarda la crescita mensile (da -5.9% a +3%), sia sulla crescita annuale (da -6.4% a -2.9%). L’impatto delle chiusure non è trascurabile, con le vendite online che non riescono a compensare i cali dei negozi fisici.

Il tasso di disoccupazione di febbraio è stabile, dopo la revisione al rialzo su gennaio, all’8.3%. Rispetto al periodo pre-COVID, il tasso di disoccupazione è più alto di poco meno dell’1%, grazie alle politiche di sussidi adottate nell’eurozona.

La produzione industriale è sostanzialmente in linea con le attese: in deterioramento rispetto al mese precedente (-1%) pur restando su livelli vicini a quelli pre-crisi, con il dato anno su anno a -1.6%. 

Sul fronte politica monetaria si nota un effettivo aumento del PEPP dalla metà di marzo: le parole di alcuni “falchi” del Governing Council rendono il ritmo meno credibile e sostenibile, soprattutto nell’ottica di un incremento della velocità delle vaccinazioni. Queste ultime sono infatti passate da una velocità media pari allo 0.3% di dosi/popolazione al giorno di marzo allo 0.55% di aprile. Ad oggi poco più del 20% della popolazione europea ha ricevuto almeno una dose.

 

Asia e Mercati Emergenti

L’acuirsi della pandemia nei Paesi Emergenti e piani vaccinali più lenti del previsto, uniti all’eccezionalità della crescita in USA, sempre più confermata dai dati in uscita, pare confermare l’idea che il blocco dei paesi emergenti avrà una crescita differenziale negativa rispetto a quello dei paesi sviluppati. Fattori legati all’offerta hanno fatto salire le stime d’inflazione nei paesi emergenti e questo – insieme alle previsioni di crescita meno brillanti – dovrebbe mettere in allerta le principali banche centrali locali. Il rischio è che, con la spesa per i beni che sta accelerando e le scorte in calo, le pressioni sulle pipeline già evidenti nei prezzi dei prodotti finiti continuino a crescere e la forte accelerazione della crescita globale nei prossimi trimestri possa far aumentare l'inflazione dei prezzi dei servizi nei principali paesi emergenti più di quanto ci si aspettasse qualche mese fa. Tuttavia, l'inasprimento delle condizioni finanziarie peserà sui flussi di capitali per i paesi con deficit delle partite correnti.

Una ridotta credibilità di alcune banche centrali locali, come ad esempio in Brasile e Turchia, o in Russia, che hanno alzato i tassi ben più di quanto ci si aspettasse nell’ultimo mese, rende ancora più instabile il quadro delle politiche monetarie.
I dati principali dell’area confermano la forza dell’industria dei paesi in via di sviluppo, trainati da dati di capex e di indotto globale che rimangono molto buoni. In questo contesto, i principali beneficiari sono stati gli esportatori manifatturieri, in particolare i campioni dell'Asia settentrionale come la Corea. Il manifatturiero cinese si conferma in un trend differente, il Caixin Manufacturing è infatti ancora sceso da 50.9 di febbraio a 50.6 di marzo, per il quarto mese consecutivo, facendo chiaramente capire come il sentiment stia mutando. I dati cinesi continuano a sorprendere nelle ultime settimane, mostrando una forte divergenza tra i settori legati all’interno e i settori legati all’estero, i primi sono stati colpiti dalle celebrazioni legate al nuovo anno lunare, ma le riaperture degli stabilimenti, più legate alle esportazioni verso l’estero, sono avvenute senza intoppi. A medio termine, le vaccinazioni sono destinate a ritardare in EM rispetto al DM e i nuovi casi sono più alti di un mese fa in molti paesi: questo potrebbe essere un ulteriore drag per l’area nel breve termine, soprattutto se guardiamo all’area dell’Europa Centro-Orientale, dove il conteggio dei nuovi casi aumenta e i tassi di vaccinazione rimangono bassi, obbligando diversi paesi a ricorrere a lockdown più rigidi o più lunghi.

Nel periodo di riferimento (25 marzo - 21 aprile) il movimento delle diverse asset class è stato contraddistinto da un’ulteriore discesa del premio per il rischio richiesto dagli investitori.
  • Tassi: il tasso decennale americano si è riportato a 1.56% con aspettative sull’inflazione sostanzialmente stabili (+1bps) ed un tasso reale in discesa (-9 bps). La curva americana ha interrotto lo steepening (circa -10bps vs 2yrs). Il decennale tedesco si è mantenuto in area -0.25, accompagnato da una risalita marginale della pendenza della curva (+4bps vs 2yrs), vicino a massimi post-COVID raggiunti nel mese di giugno 2020. La discesa dei tassi americani (dall’inizio di aprile di circa 20bps), in un contesto di dati macroeconomici ancora migliori delle attese, è dovuta principalmente a posizionamento e relative value. Il posizionamento era diventato estremo a seguito della repentina risalita dei tassi, con quest’ultima che ha fatto tornare il treasury interessante nell’ambito dell’asset allocation, sia per via della capacità di hedging, sia per via del valore che offre rispetto alle alternative “risk-free” dell’area euro e del Giappone.
  • Credito: tra i prodotti a spread, in restringimento su tutte le classi di rischio, sia in Europa che negli Stati Uniti. Sui mercati emergenti, stabili sia lo spread sui titoli di debito in hard currency che lo yield sulle obbligazioni emergenti in local currency.
  • Equity: in ambito azionario abbiamo assistito ad un ritracciamento della rotazione in corso da inizio anno. Da segnalare la performance dei titoli tecnologici vs i titoli a piccola media capitalizzazione americani (la relative Nasdaq vs Russell 2000 è stata di oltre l’11%).
  • Valute: il dollaro si è indebolito nei confronti delle valute dei Paesi sviluppati e gran parte di quelle dei Paesi emergenti. Tra questi ultimi si notano la svalutazione della Rupia indiana, a seguito degli sviluppi locali negativi dell’epidemia, e della Lira turca, che già aveva sofferto lo scorso mese la rimozione del governatore della banca centrale e che oggi vede un approccio più “dovish” alla politica monetaria.
  • Materie prime: tra le materie prime, risalita del petrolio (5%) e dell’oro (4%), con la complicità della debolezza del dollaro.

 

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi in gran parte temporanei ma gli effetti di medio lungo periodo difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti e Cina, al momento di minor impatto, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa.


Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta. L’accelerazione di politiche di bilancio condivise post Coronavirus dovrà trovare conferma nella loro implementazione per poter avere maggior fiducia in un’area geografica ad alto potenziale ma in evidente difficoltà.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni, e nel varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri e ne potenzino ulteriormente il know how in una fase di minor collaborazione internazionale; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Anche tra gli asset dei Paesi Emergenti la preferenza è per la componente azionaria rispetto alle obbligazioni.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano si è mosso lateralmente con una performance migliore delle mid e small cap. A livello settoriale si sono comportati meglio i titoli difensivi e le utilities a scapito dei finanziari e dei bancari che hanno corretto dopo l’ottima performance del periodo precedente. 
A sostenere i mercati l’attesa per le riaperture in Europa ed in Italia e per la conseguente ripresa dell’economia.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i difensivi come farmaceutici, utilities oltre ai titoli del lusso, che hanno riportato complessivamente bene. Mentre fra i peggiori ci sono i bancari come Unicredito, Banco Popolare oltre a Leonardo.

Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.


Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 25/03/2020 al 21/04/2021
STATI UNITI DOW JONES +4,7%
STATI UNITI S&P 500 +6,8%
STATI UNITI NASDAQ +7,5%
GIAPPONE TOPIX -3,4% 
HONG KONG HANG SENG +2,6%
TAIWAN TAIEX +7,1%
KOREA KOSPI +5,4%
MESSICO BOLSA +3,9%
ARGENTINA MERVAL +1,6%
BRASILE BOVESPA +5,5%
INGHILTERRA FTSE 100 +3,3%
GERMANIA DAX +3,9%
FRANCIA CAC 40 +4,3%
SVIZZERA SMI +1,0%
ITALIA S&P/MIB -0,2%
SPAGNA IBEX 35 +1,3%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 25/03/2020 al 21/04/2021
STATI UNITI +0,5%
GIAPPONE +0,2%
INGHILTERRA -0,3%
AREA EURO -0,9%

 

Stato Variazione % dal 25/03/2020 al 21/04/2021
USD/EUR +2,1%
YEN/EUR +1,2%
GBP/EUR +0,7%