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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Maggio 2022

Stati Uniti

Il mese di maggio è stato segnato da una reazione negativa del mercato alle preoccupazioni sull’inflazione, dopo che il mese di aprile aveva fatto pensare al raggiungimento di un picco sui prezzi, perlomeno temporaneo. Come dicevamo già nei mesi scorsi, molti dati saranno sicuramente meno guardati di fronte a un elemento di grande discontinuità come quello di un conflitto, ma stando agli indicatori macro, abbiamo un mercato del lavoro e una crescita ancora molto forte, che continua a dettare la direzione sul potenziale di crescita per il prossimo anno rispetto al periodo pre-pandemia, anche se alcuni dati, fra cui ad esempio l’ISM manifatturiero, stanno iniziando a mostrare una decelerazione.
Il dato sui nuovi occupati di aprile ha visto un ulteriore riavvicinamento ai livelli pre-pandemia, vicino al dato che si aspettavano gli analisti, con 428 mila unità, molto simile alla lettura precedente che era stata di 431 mila. Il tasso di disoccupazione si è fermato sui livelli del mese precedente, facendo segnare nuovamente un 3.6% anche per il mese di aprile, confermando il rientro dei lavoratori e la pressante domanda, soprattutto per i lavori più complessi e ad alta specializzazione. La Fed ha continuato anche ad aprile ad avere una stance ancora più restrittiva, confermando in diverse occasioni che il conflitto non dovrebbe rendere meno urgente questo tipo di impulso al mercato. 
A fronte del miglioramento consistente del tasso di disoccupazione, gli Stati Uniti nel mese di aprile hanno registrato un nuovo balzo nell’inflazione: la CPI è cresciuta dell’8.3%, rispetto all’ 8.5% di marzo. La CPI core, l’indicatore sui prezzi più guardato dalla Fed per le proprie valutazioni di politica monetaria, ha registrato a aprile un +6.2%, da un +6.5% del mese precedente, confermando la forza dei prezzi anche escludendo le componenti più volatili come cibo ed energia. Entrambi i dati di inflazione dimostrano il forte rimbalzo che hanno fatto i prezzi in seguito alla pandemia, confermando anche le previsioni della Fed che da qualche mese ha smesso di considerare transitorio il fenomeno e ha iniziato a temere qualcosa di più strutturale, soprattutto ora che il conflitto russo è entrato nel paradigma. 
I dati sulle vendite al dettaglio per il mese di aprile hanno visto un ulteriore miglioramento, registrando un +0.9% contro un +0.5% del mese precedente, con il dato “core” che torna ad essere molto forte, +1% rispetto allo 0.2%del mese precedente.
In ripresa ad aprile anche la produzione industriale: +1.1% rispetto a +0.9% del mese precedente. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di aprile abbiamo avuto un ISM manifatturiero ancora in peggioramento, a 55.4, rispetto al 57.1, del mese precedente. In peggioramento anche l’ISM sui servizi a 57.1 da 58.3. Ricordiamo che l’ultimo FOMC ha spostato il tasso neutrale al ribasso, in parte a causa di ragioni tecniche, perché mancano le espressioni di voto di Clarida e Quarles, ma forse anche per il fatto che i rialzi vicini potrebbero contenere le aspettative di inflazione a medio termine; quindi, se i dati soprattutto della CPI core saranno come quelli dell’ultimo mese, la FED dovrà ulteriormente calcare sul rialzo dei tassi di policy.
La Banca Centrale conferma l’approccio reattivo all’inflazione e si dimostra vigile nel promuovere un processo veloce di riduzione del quantitative easing e con l’obiettivo di lasciare ampio margine al comitato esecutivo di alzare i tassi nel corso del 2022.

 

Europa

Il conflitto tra Russia e Ucraina continua ad evolvere in Europa, portando una notevole incertezza sullo scenario macroeconomico, anche se siamo passati da un livello di attenzione massimo ad uno meno spinto, dove i mercati sarebbero condizionati principalmente da un annuncio di una eventuale tregua. L’inflazione, nel corso del mese, ha ancora mostrato un incremento, sia rispetto a quanto visto nel mese di febbraio, sia rispetto a quanto atteso dagli analisti: la c.d. headline ha segnato un aumento anno su anno a aprile del 7.4%, sostanzialmente uguale al dato di marzo, mentre ad esclusione dell’energia e del cibo, l’indice ha subito un aumento del 3.5%, in aumento rispetto al mese precedente e superiore alle attese degli analisti. Dagli indicatori anticipatori, inizia a emergere ora un’economia in rallentamento, in uscita dalla pandemia, a causa di limitazioni nell’offerta, del continuare del conflitto e soprattutto del timore di una stretta monetaria troppo veloce. I dati di PMI dei servizi dell’eurozona sono scesi da 57.7 nel mese di aprile a 56.3 di maggio, mentre quelli del manifatturiero, tuttora impattati dalle difficoltà di approvvigionamento, sono scesi a 54.4 contro i 55.5 del mese precedente. I dati macroeconomici meno aggiornati mostrano anch’essi un quadro di generale peggioramento: la produzione industriale a marzo è calata del 1.8% rispetto allo 0.7% del mese precedente, le vendite al dettaglio sono diminuite dello 0.4% contro un aumento dello 0.3% del mese precedente. La situazione pandemica, come segnalato e confermato dagli indicatori anticipatori, dopo i miglioramenti degli scorsi mesi, è stata soppiantata da una situazione di rallentamento rispetto alle velocità raggiunte nei mesi scorsi. Il mercato del lavoro è sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione al 6.8%.
Sul fronte della politica monetaria, dopo l’ultima riunione del 14 aprile, la Banca Centrale ha continuato a segnalare al mercato un percorso di restrizione monetaria più rapido di quello dei mesi scorsi, con un APP che dovrebbe chiudersi nel 2Q del 2022 e dare spazio all’inizio del tightening sui tassi già a partire da luglio, per arrivare a fine anno con tassi non più negativi. La BCE ha tuttora intenzione di rispettare il «sequencing» preannunciato tra fine degli acquisti e aumenti dei tassi, pur avvicinando entrambi di almeno un trimestre. Su quest’ultimo punto si è aperta la possibilità di un programma non ben specificato al fine di agevolare la trasmissione della politica monetaria.

 

Asia e Mercati Emergenti

Nel corso del mese di maggio, abbiamo assistito ad un cambiamento di approccio dei mercati rispetto alla guerra tra Russia e Ucraina. Siamo passati dal considerare centrale il conflitto, con i mercati mossi ad ogni minima notizia, ad un impatto mediato, attraverso l'aumento dei prezzi delle materie prime e dei rischi derivanti: crescita più bassa e inflazione. Il ciclo di rialzo della Fed ha subito un'accelerazione e il mercato ha visto l’inasprimento delle condizioni finanziarie. Abbiamo assistito al più grande movimento in due mesi dei rendimenti reali a 10 anni statunitensi dal taper tantrum del 2013 (oltre 125 bps). Aumenti dei rendimenti reali statunitensi di quest’entità sono storicamente associati a rendimenti negativi dei mercati emergenti e l'ultimo mese ha visto un forte calo dell’asset class su tutte le principali aree. Le stime di inflazione dei mercati emergenti continuano a essere riviste al rialzo e le previsioni di crescita al ribasso, con le revisioni più concentrate sulla Cina, poiché la sua politica zero-COVID ha significato blocchi significativi nelle principali città.
La crescita dei mercati emergenti tornerà probabilmente a un ritmo più vicino al potenziale nel secondo semestre dell’anno, dopo un forte rallentamento nel secondo trimestre, ma i rischi sono al ribasso. La crescita dei mercati emergenti ha mostrato resilienza alle ricadute della guerra in Ucraina e al blocco della Cina con la crescita del primo trimestre al 4.6%. Tuttavia, l'adesione della Cina alla politica zero-COVID, la recessione russa e l'impennata dell'inflazione, insieme al relativo inasprimento delle condizioni finanziarie globali, dovrebbero portare la crescita dei Paesi emergenti ad un brusco calo, al di sotto dell'1%, nel trimestre in corso.

Il tasso decennale americano è salito violentemente arrivando a sfondare la soglia di 3.2 per poi ritracciare sotto il 3%, con le aspettative di inflazione in discesa ed i tassi reali a 10 anni ulteriormente saliti di 25bps.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: la curva dei tassi americani, ancora positiva, si è timidamente appiattita. Anche in Europa i tassi decennali sono saliti ma con le BE in forte contrazione e quindi tassi reali in salita di 62 bps.
  • Spread: il comparto creditizio ha subito allargamenti consistenti su tutti gli spread in misura direttamente proporzionale alla rischiosità del comparto.
  • Equity: i mercati azionari hanno espresso rendimenti negativi principalmente a causa dell’aumento dei tassi reali, il derating dei multipli è quasi interamente attribuibile a questi ultimi ed in minima parte all’equity risk premium. A livello fattoriale, gli stili connotati da duration bassa (high dividend) hanno ancora sovraperformato rispetto al growth (duration elevata). Dal punto di vista settoriale, la sola componente Energy ha avuto rendimenti positivi.
  • Materie prime: solo le materie prime energetiche ed agricole hanno continuato la loro salita dovuta alle tensioni con la Russia e la conseguente riduzione dell’offerta globale (driver principale sull’andamento dei prezzi). Male i metalli preziosi, che in un contesto ordinato di restrizione monetaria (tassi reali in salita e forza del dollaro) hanno ancora una volta dimostrato una totale inefficacia a contrastare le pressioni inflazionistiche, in presenza di banche centrali credibili. 
  • Valute: il dollaro contro euro si è ulteriormente rafforzato. Malissimo il NOK, che sconta probabilmente un rischio dovuto alla richiesta di ingresso nella NATO da parte di Svezia e Finlandia. Tatticamente, si è aperta una forbice con il fattore legato alle materie prime.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia e di politiche fiscali ancora espansive.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus non si sono ancora dissipati a causa delle diverse mutazioni che ne hanno reso la contagiosità maggiore in presenza di campagne vaccinali non ancora efficaci. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti, Cina, Russia, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione è vista in risalita sia per effetto dell’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime sia per l’aumento delle retribuzioni. Le politiche monetarie, pur mantenendosi generalmente espansive, hanno intrapreso un percorso di normalizzazione rispetto alla situazione pre-Covid ed alla luce di dinamiche inflattive che appaiono in grado di innescare una spirale prezzi salari indesiderata in particolare nei paesi sviluppati. 

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti in un contesto di maggiore inflazione e quindi di una banca centrale maggiormente proattiva nel contrasto dei rischi di spirale prezzi-salari
  • Per quanto riguarda l’Europa le dinamiche di crescita post recessione da Coronavirus dovrebbero trovare ulteriore conferma grazie anche a politiche fiscali e monetarie ancora ampiamente espansive. Sul fronte inflattivo, infatti, l’Europa è da un lato impattata dall’aumento dei prezzi energetici, da un “coinvolgimento” più diretto rispetto all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e dall’effetto dei “colli di bottiglia” delle catene produttive ma non avendo dinamiche salariali in particolare accelerazione, si trova nella condizione di poter mantenere la politica monetaria ancora espansiva
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Nel complesso le dinamiche di crescita economica permangono meno brillanti rispetto a quelle dei paesi sviluppati per una combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiungono dinamiche di minor crescita del commercio internazionale e di difficoltà nella gestione della pandemia a causa della minor disponibilità di vaccini. Con specifico riferimento alla Cina, che dei paesi emergenti è quello con il maggior “peso specifico”, resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di potenziamento ulteriormente del know-how e si trova a dover affrontare la crisi del settore immobiliare in una fase di minor collaborazione internazionale

Alla luce di quanto sopra, in previsione di tassi di crescita degli utili ancora ampiamente positivi ed in considerazione del livello dei tassi di interesse governativi ancora troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati rispetto agli emergenti.

Tra gli investimenti obbligazionari, riteniamo opportuno mantenere la duration di portafoglio bassa rispetto ai parametri di riferimento e poiché le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade, o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato, riteniamo che l’approccio da adottare debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel mese di maggio oltre alla guerra in Ucraina ha impattato l’andamento dei mercati il movimento al rialzo dell’inflazione e dei tassi di interesse. Infatti il forte rialzo dei prezzi del gas, del petrolio e delle altre materie prime, alimentato dalla prospettiva di un lungo conflitto fra Russia ed Ucraina continua a preoccupare sul lato della crescita economica. 
A questo aspetto, si collega l’azione delle Banche Centrali, che preoccupate dall’inflazione hanno iniziato un ciclo di rialzo dei tassi. L’aumento dei tassi ha impattato soprattutto sui titoli con le valutazioni più elevate come i tecnologici ed i farmaceutici.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i bancari che hanno recuperato dopo la forte correzione, come Unicredito ed alcuni industriali che hanno riportato bene come Interpump e Stellantis, mentre fra i peggiori abbiamo avuto i farmaceutici ed i titoli del lusso.


Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 21/04/2022 al 23/05/2022
STATI UNITI DOW JONES -8,4%
STATI UNITI S&P 500 -9,6%
STATI UNITI NASDAQ -12,4%
GIAPPONE TOPIX -1,7%
HONG KONG HANG SENG -1,0%
TAIWAN TAIEX -5,7%
KOREA KOSPI +3,0%
MESSICO BOLSA -3,5%
ARGENTINA MERVAL -1,3%
BRASILE BOVESPA -3,5%
INGHILTERRA FTSE 100 -1,5%
GERMANIA DAX -2,3%
FRANCIA CAC 40 -5,3%
SVIZZERA SMI -6,8%
ITALIA S&P/MIB -2,7%
SPAGNA IBEX 35 -2,1%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 21/04/2022 al 23/05/2022
STATI UNITI -0,1%
GIAPPONE +0,2%
INGHILTERRA -0,5%
AREA EURO -1,5%

 

Stato Variazione % dal 21/04/2022 al 23/05/2022
USD/EUR +1,5%
YEN/EUR +2,1%
GBP/EUR -2,1%

 

 

 


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