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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Luglio 2019

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di luglio negli Stati Uniti continuano a rimanere ancora deboli rispetto alle già basse aspettative. I dati in assoluto continuano a essere penalizzati dall’incertezza legata alle tensioni commerciali tra Usa e Cina (nonostante la tregua dichiarata in seguito al meeting del G-20), all’ampliarsi degli obiettivi e ai timori di una guerra valutaria tra le diverse banche centrali mondiali.

Più in particolare:

  • Sul fronte dei dati macroeconomici: la produzione industriale del mese di giugno è risultata ferma rispetto al mese precedente, con l’utilizzo della capacità produttiva scesa dal 78.1% al 77.9%.
  • Il report sul mercato del lavoro ha evidenziato 191.000 nuove assunzioni (più delle attese). Il tasso di disoccupazione è risultato in aumento dal 3.6% al 3.7% (ma per l’aumento del tasso di partecipazione, con più persone che si sono affacciate al mercato del lavoro). L’indice che monitora l’andamento dei salari mostra una crescita su base annua del 3.1%. Il trend in atto sui salari appare coerente con un’economia sostanzialmente in piena occupazione e pone dubbi in merito alla tenuta dei già elevati margini aziendali.
  • Le vendite al dettaglio di giugno sono cresciute più di quanto atteso, con il “control group” salito dello 0.7% MoM. I prezzi al consumo dello stesso periodo mostrano un calo dal +1.8% al +1.6% con lo stesso indicatore al netto delle voci più volatili (alimenti e beni energetici) in salita dal 2% al 2.1%.
  • Le survey pubblicate nel corso del mese mostrano una stabilità del settore dei servizi (sia il PMI che l’ISM non manifatturiero sono stabili o in miglioramento), mentre continua la debolezza del settore manifatturiero, più legato ai settori esposti alla trade war.
  • La FED ha mostrato diverse volte recentemente di voler mantenere un atteggiamento di prudenza per quanto riguarda il futuro percorso dei tassi di interesse per via delle rinnovate tensioni commerciali che possono avere un impatto sulle future stime di crescita.
  • Il mercato, complice anche le diverse dichiarazioni dei vari membri del board, è passato da scontare quasi pienamente un “taglio preventivo” di 50bp, fino a prezzarne solamente uno da 25bp seguito da un altro dopo l’estate, dopo il buon report del mercato del lavoro e il rialzo dei salari e dell’inflazione core. Il prossimo meeting sarà a fine luglio.
     

Europa

Nel corso del mese i dati macroeconomici sono risultati stabili rispetto ai mesi precedenti, in linea con le aspettative. Gli indicatori anticipatori non forniscono indicazioni di ripresa del ciclo economico (nonostante un rimbalzo di breve) con la componente domestica stabile e quella legata alla produzione ed alle esportazioni in calo. 

Le vendite al dettaglio del mese di maggio sono risultate in calo dello 0.3% sul mese e in crescita dell’1.3% su base annua (+1.5% precedente), mentre la produzione industriale è cresciuta dello 0.9% (dopo 3 mesi di contrazione). Se si tratti di un cambio di trend è ancora presto per dirlo.

I dati di inflazione per il mese di giugno hanno mostrato il dato aggregato in salita dall’1.2% all’1.3%, mentre l’indice core (al netto di beni energetici ed alimentari) è rimasto fermo all’1.1%. 

I dati di fiducia continuano a rimanere deboli a livello aggregato, soprattutto per quanto riguarda il settore manifatturiero (sceso ancora da 47.8 a 47.6); buoni invece i dati sul settore dei servizi. 

Dopo il meeting di Sintra, in cui Draghi aveva affermato che in caso l’outlook economico non dovesse migliorare saranno necessari stimoli aggiuntivi e che ulteriori tagli ai tassi di interesse potrebbero far parte degli strumenti della BCE, il consensus del mercato si è spostato per un taglio dei tassi di 10bp nel mese di settembre e sull’ipotesi di un nuovo piano di acquisti di titoli diretti. Maggior dettagli potrebbero essere rilasciati nel corso del prossimo meeting del 25 luglio.
 

Asia e Mercati Emergenti

Per quanto riguarda la Cina, il dato di giugno del Caixin PMI cinese continua a dare un quadro rassicurante, confermandosi sopra la soglia di 50. 
Il comparto industriale dell'economia cinese è quello che mostra maggior incertezza (con il PMI scesa da 50.2 a 49.4) ma la produzione industriale, dopo il calo del mese passato è tornata a crescere del 6.3% su base annua.
La banca centrale sembra intenzionata a stimolare l’economia, con la base monetaria in crescita (M1 salito del 4.4% e il credit impulse in forte salita) e gli investimenti tornati a salire.
I consumi, al contrario, stanno reggendo. Le vendite al dettaglio sono aumentate del 9.8% rispetto a un anno prima, superando le previsioni. 
Al di fuori della Cina, segnali di debolezza locale sugli emergenti sono emersi in particolar modo da Corea e Brasile, nonché dal Messico.
Chiaramente le banche centrali locali hanno spazio per politiche monetarie maggiormente espansive, ma la Taylor rule suggerirebbe anche che lo spazio per tale easing si è ridotto nell’ultimo mese rispetto ai fondamentali.


 

I mercati finanziari, in questo mese, beneficiano della nuova tregua tra Stati Uniti e Cina e, mentre continuano a essere positivamente influenzati dalla banche centrali, restano in attesa degli sviluppi della earning season, su cui le aspettative sono miti.

Sui mercati azionari i guadagni sono nell’ordine del 2% negli Stati Uniti, mentre in alcuni mercati europei sono molto ridotti (DAX -0.4%, CAC40 +0.6%, FTSEMIB +2%). Nel periodo di riferimento le dimissioni del ministro delle finanze messicano hanno generato una reazione negativa sull’azionario locale e sul peso.  

I tassi risk-free a dieci anni, dopo una breve fase di risalita, hanno ripreso a scendere sull’attesa di banche centrali accomodanti e dati macro globali poco soddisfacenti. Le aspettative di inflazione sono migliorate dai minimi, ma condizionali allo stimolo monetario; gli spread di credito sono scesi sia su IG che su HY, ma su questi ultimi ha cominciato a pesare maggiormente l’outlook sulla crescita rispetto alle aspettative di stimolo monetario. Si è osservato inoltre un ulteriore e importante movimento sugli spread dei paesi periferici, con l’Italia che è tornata a spread di circa 200bps (all’inizio dell’anno lo spread era a 250) grazie a un clima più disteso con la commissione europea e all’aspettativa di una ripresa del programma di acquisti da parte della BCE.

Per quanto riguarda le materie prime, mentre prosegue la forza dell’iron ore, ritorna ad aumentare il prezzo del petrolio in virtù delle crescenti tensioni a livello geopolitico.

In ambito valutario prosegue il regime di bassa volatilità che ha caratterizzato il 2019 per quanto riguarda le valute dei paesi sviluppati. Il dollaro, dopo una FED dichiaratamente dovish, ha perso contro euro (aiutato da dati macroeconomici leggermente migliori delle attese), per poi recuperare quando Christine Lagarde è stata candidata come presidente dell’ECB; sulla sterlina continua a pesare l’incertezza legata alla Brexit. Le valute dei paesi emergenti beneficiano dell’attuale regime di politica monetaria e dei bassi tassi di interesse reali nei paesi sviluppati.
 

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva con i paesi cd. Sviluppati che, dopo una fase positiva indotta da politiche monetari e fiscali espansive, tornano a crescere al loro potenziale riducendo così il differenziale rispetto ai cd. Emergenti.

L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche europee ed in Uk, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime, petrolio in primis. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto all’accelerazione indotta da politiche espansive, monetarie prima e fiscali poi. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse e nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi portandoli a quattro per poi interromperli nel 2019 a fronte di dati macro economici e condizioni finanziarie divenuti meno positivi.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento degli utili aziendali. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio deflazione innescato da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area è stato faticosamente evitato dalla sola azione della Banca centrale (seppur aiutata dal benefico effetto sui consumi derivante dal calo dei prezzi delle materie prime). Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale del 2017-2018 in Francia, Germania ed Italia non sembra offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.
  • Per l’area dei c.d. Emergenti il cambio di passo dei tassi statunitensi, il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile, alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è tornato al di sopra delle medie storiche di lungo periodo ma coerente con tassi reali molto bassi. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche economiche e geo-politiche estremamente complesse. L’esito delle elezioni in Italia e la Brexit hanno ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori. I Mercati Emergenti si mantengono su livelli di valutazione più attraenti e sostenuti da politiche  monetarie benigne tuttavia il venir meno delle aspettative di una soluzione positiva delle controversie commerciali ci inducono sospenderne la preferenza rispetto ai cd Sviluppati.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non ancora sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica sia di rendimento sia di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi con basso rischio di credito.
 

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato italiano ha continuato il recupero del mese di giugno grazie alla ripresa del dialogo fra Stati Uniti e Cina a proposito della guerra dei dazi, all’atteggiamento accomodante delle banche centrali  che ha portato i tassi d’interesse verso i minimi ed alla discesa dello spread btp bund che si è portato verso i 200 punti base. 


In questo contesto i titoli migliori sono stati i finanziari ed ciclici mentre hanno faticcato i petroliferi per la discesa del prezzo del petrolio da un alto e i difensivi e le utilities dall’altro favoriti dai tassi d’interesse che hanno segnato nuovi minimi. 
A livello di singoli i titoli migliori sono stati Intesa, Recordati e Buzzi e Unipol. Mentre fra i peggiori troviamo Eni, Tenaris, Fiat e Saipem .

 

Mercati obbligazionari

Il mese di luglio ha visto la sostanziale continuazione della ripresa per le attività di rischio che aveva già caratterizzato il mese di giugno, anche grazie al fatto che il G20 in Giappone ha avuto esito positivo, lasciando filtrare segnali di concessioni reciproche tra USA e Cina.

A questo elemento di minor incertezza, si sono aggiunte svariate conferme da parte della FED e della BCE sull’intenzione di entrambe le banche centrali di voler riaprire una fase di espansione monetaria, proponendo quindi un nuovo stimolo per le rispettive economie, a fronte di dati di inflazione decisamente sotto tono e di alcuni segnali preoccupanti sulla crescita, soprattutto dal settore manifatturiero, a livello globale. I tassi in questo contesto rimangono schiacciati sui minimi, nonostante a inizio mese il dato sul mercato del lavoro americano avesse fatto sembrare eccessivo lo stimolo monetario già prezzato nella curva americana: un punto percentuale entro un anno. Nel corso del mese il decennale americano è tornato a scendere, riportandosi a ridosso del 2% di rendimento, così come il bund tedesco, che scambia ormai quasi sul tasso di deposito fissato dalla banca centrale europea a -0.40%. Gli spread, sia investiment grade che high yield hanno continuato a ben performare, così come gli emergenti, sia nella versione in valuta forte che in quella in valuta locale.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 14/06/2019 al 19/07/2019
STATI UNITI DOW JONES +4.1%
STATI UNITI S&P 500 +3.1%
STATI UNITI NASDAQ +4.5%
GIAPPONE TOPIX +1.1% 
HONG KONG HANG SENG +6.1%
TAIWAN TAIEX +3.3%
KOREA KOSPI -0.1%
MESSICO BOLSA -3.5%
ARGENTINA MERVAL -0.8%
BRASILE BOVESPA +5.5%
INGHILTERRA FTSE 100 +2.2%
GERMANIA DAX +1.4%
FRANCIA CAC 40 +3.4%
SVIZZERA SMI +0.9%
ITALIA S&P/MIB +5.0%
SPAGNA IBEX 35 -0.3%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 14/06/2019 al 19/07/2019
STATI UNITI +0.4%
GIAPPONE +0.1%
INGHILTERRA +1.1%
AREA EURO +1.7%

 

Stato Variazione % dal 14/06/2019 al 19/07/2019
USD/EUR +0.1%
YEN/EUR -0.7%
GBP/EUR +0.8%

 

 

 


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