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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Ottobre 2020

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di ottobre continuano a risultare migliori rispetto alle stime, troppo pessimistiche, di qualche mese fa, anche se la ripresa nelle ultime settimane sembrerebbe perdendo slancio probabilmente a causa del mancato accordo tra democratici e repubblicani per il rinnovo dello stimolo fiscale.

Per quanto riguarda i dati sull’andamento dell’economia:

la produzione industriale, dopo essere salita nei mesi estivi, a settembre ha sorpreso negativamente con una contrazione dello 0.6% su base mensile (quando le stime erano per un’ulteriore risalita). L’utilizzo della capacità produttiva è rimasto stabile al 71.5%, ma ancora distante dai livelli di fine 2019, quando si era attestato attorno al 78%.

I consumi continuano, invece, a crescere. Nel corso del mese di riferimento le vendite al dettaglio sono cresciute dell’1.9% (quasi il doppio rispetto alle attese). Anche il mercato del lavoro continua a normalizzarsi con altri 660.000 nuovi posti di lavoro e il tasso di disoccupazione sceso dall’8.4% al 7.9%. 

I prezzi al consumo rimangono bassi con l’indice aggregato all’1.4% a settembre e l’inflazione “core” all’1.7%, con entrambi i livelli ancora distanti dalle medie di lungo periodo e dai livelli obiettivo della banca centrale americana.

Senza riunioni ufficiali nel corso del periodo, la FED ha continuato ad affermare una “forward guidance” con tassi bassi almeno fino al 2023 a fronte dei rischi che l’economia è chiamata a fronteggiare. Mentre in attesa delle elezioni presidenziali il dibattito tra repubblicani e democratici per quanto riguarda un nuovo stimolo fiscale è continuato tra avvicinamenti e allontanamenti, con poca probabilità di un’approvazione prima della ormai prossima scadenza elettorale.


Europa

Anche in Europa in dati pubblicati nel corso del periodo di riferimento hanno iniziato a mostrare i primi segni di debolezza, con un livello di crescita in calo rispetto ai mesi passati e numeri più in linea rispetto alle stime. 

La produzione industriale nel mese di agosto è cresciuta dello 0.7% su base mensile, rimanendo più bassa del 7.2% rispetto allo scorso anno.

Le vendite al dettaglio grazie alle riapertura dai lockdown nei mesi estivi sono cresciute del 4.4% ad agosto, mentre continuano a rimanere basse le pressioni inflazionistiche, con l’inflazione al -0.3% a settembre e l’indice “core” (al netto di beni energetici e alimentari) è anch’essa stabile allo 0.2%.

Il tasso di disoccupazione è risultato in ulteriore aumento nel periodo in esame passando dal 7.9% all’8.1%, a causa dell’impatto della pandemia su alcuni settori particolarmente colpiti.

Con una nuova risalita dei casi di covid-19 tornano tuttavia i timori di nuovi blocchi generalizzati delle principali attività economiche. Questo inizia a intravedersi anche nei c.d. “leading indicator” con l’indice PMI manifatturiero relativamente stabile ad ottobre (salito da 53.7 a 54.4) mentre l’indice rappresentativo dei servizi sceso da 48 a 46.2 ad indicare la potenziale debolezza delle attività che richiedono un maggior rapporto a contatto con i propri clienti.

Nel periodo in esame non ci sono state riunioni della BCE e non ci sono state quindi variazioni ai tassi di riferimento. I vari programmi di acquisto titoli permettono molta flessibilità, ma alla luce della nuova debolezza dei dati sono sempre più gli economisti e gli attori di mercato che sperano in un ampliamento delle misure di stimolo.

Da segnalare inoltre lo stallo sul fronte del Recovery Fund mentre il programma Sure ha visto la prima tranche di finanziamenti sul mercato ottenere una forte domanda.
 

Asia e Mercati Emergenti

La Cina nel il mese di ottobre ha rilasciato dati macroeconomici sempre più incoraggianti, in particolare vendite al dettaglio, dati di produzione industriale e dati sugli investimenti fissi che fanno pensare a un allargamento della recovery dalle esportazioni e dalle infrastrutture ai consumi. Il Caixin PMI manifatturiero a settembre è rimasto stabilmente in area 53, fornendo un’indicazione positiva visto che oltre 50 questo indice normalmente corrisponde ad una espansione dell’attività economica. La misura di 54.5 del non manifatturiero e di 54.8 dei servizi, ci dicono chiaramente che il paese è in netto miglioramento, dopo l’arresto dei mesi peggiori della pandemia.
L’inflazione cinese invece continua a non essere impattata dallo stimolo monetario in modo così puntuale, il CPI di settembre è sceso dal 2.4% di agosto all’1.7%, dopo che i dati precedenti avevano fatto pensare a un surriscaldamento fin quasi al 3%.
Permangono sostanziali incertezze sull'entità dello shock di crescita e sulla velocità del successivo rimbalzo per quanto riguarda gli altri paesi c.d. Emergenti. Nonostante l'incertezza, è chiaro che i deficit fiscali dei paesi emergenti aumenteranno bruscamente. Mentre i paesi a più basso spread di rendimento, in genere in avanzo delle partite correnti, sono economie che hanno lo spazio fiscale per assorbire il peso aggiuntivo, lo stesso non è vero per i paesi cosiddetti high yield, che hanno anche deficit delle partite correnti e che faranno invece molta fatica a reggere questo passaggio delicato.

Nel periodo di riferimento (17 Settembre – 16 Ottobre) il movimento delle diverse asset class delinea una situazione di attesa, i tassi ed i principali mercati azionari non hanno subito variazioni di rilievo sebbene siano stati caratterizzate da una volatilità maggiore.

Tassi: le misure della FED hanno mantenuto il tasso decennale in area 0.65/0.75. Il decennale tedesco, complice la dinamica della pandemia in EU, è sceso ulteriormente e si è attestato in area -0.6.

Spread: tra i cd. prodotti a spread, tutti i prodotti legati al credito (IG ed HY, sia US che Eu) hanno allargato sulla fine del mese di settembre per poi stringere nuovamente sui minimi, con l’eccezione del comparto HY europeo. 

Equity: le borse statunitensi sono salite nuovamente con il comparto tecnologico che ha trainato i mercati recuperando in pieno la battuta di arresto dei primi giorni di settembre. I mercati europei ed in particolare l'Italia, hanno fatto segnare i rendimenti peggiori tra i paesi sviluppati, attestandosi in territorio negativo e confermando aspettative di crescita peggiori. 

Materie prime e valute: Il petrolio si è mantenuto in area 40$. L’oro è sceso del 2% circa, con un dollaro sostanzialmente stabile. Il dibattito sul tema dell’inflazione rimane «acceso»: nel breve periodo sono tutti concordi sull’effetto deflattivo della crisi mentre sul medio lungo si dividono tra «ottimisti» e «pessimisti». I primi dati emersi sulla supply chain non lasciano ipotizzare uno shock dal lato dell’offerta mentre nel medio periodo le dinamiche della domanda aggregata presentano numerosi aspetti sia a favore dell’aumento (es. spesa pubblica; redistribuzione dei redditi; de-globalizzazione; demografia) sia della contrazione (persistenza dei danni su alcune parti dell’economia; maggior propensione al risparmio; persistenza dei fattori di deflazione quali tecnologia, salari, globalizzazione).

FX: il dollaro non ha subito variazioni di rilievo, si è apprezzato sul movimento di risk-aversion sul finire del mese di settembre e si deprezzato successivamente, tornando ai livelli di metà settembre.

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di  dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, ma sotto il potenziale a causa sia dell’assorbimento degli effetti della pandemia sia della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina che riteniamo avrà effetti duraturi sul processo di globalizzazione.

Gli effetti della recente influenza da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi tanto temporanei quanto difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa. Il quadro geopolitico è atteso ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche legate al ciclo elettorale, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.

Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate sia alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta.
 
Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.

Per l’area dei c.d. Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni, di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri e di potenziamento ulteriore del proprio know how in una fase di minor collaborazione internazionale; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento IG o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Anche tra gli asset dei paesi c.d. Emergenti la preferenza è per la componente azionaria rispetto alle obbligazioni.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese la performance del mercato azionario italiano è stata condizionata dall’andamento di quello statunitense e dalle notizie relative alla crescita dei nuovi casi di coronavirus in Europa con un progressivo peggioramento della situazione nei vari stati e con nuovi rischi di lock down, anche se non generalizzato come il precedente.
A livello settoriale ha continuato a comportarsi bene il tecnologico e quello farmaceutico mentre hanno sottoperformato i petroliferi ed in misura minore le utilities. Tra i titoli migliori troviamo Banco Popolare, sempre target di possibili acquisizioni, STM che ha riportato meglio delle attese e Atlantia in vista di un accordo fra gli azionisti e CDP. Mentre fra i peggiori troviamo Nexi, su cui gli azionisti hanno piazzato una quota sul mercato, Popolare Emilia che ha completato l’aumento di capitale e utiliites come Hera e A2A.
Fra i titoli a minore capitalizzazione continuiamo a concentrarci su quelli che presentano valutazioni interessanti e buone prospettive di crescita in un orizzonte di medio periodo.


Mercati obbligazionari

Gli asset rischiosi, dopo la battuta d’arresto di settembre, hanno provato a risalire ad ottobre, trovando forza nei sondaggi sulle elezioni americane che facevano pensare alla cosiddetta “blue wave” – ossia ad una vittoria dei democratici alle presidenziali USA, con entrambe le camere dello stesso colore del presidente, e facendo affidamento sull’accordo su un nuovo piano fiscale in approvazione. Poi, dalla seconda metà del mese, sono tornate alcune nubi sul mercato: la pandemia di COVID ha ripreso a ridurre i tassi di mobilità in Europa, facendo ovviamente pensare immediatamente alle ripercussioni economiche; brexit è tornata a influire negativamente sull’area euro. In USA, è diventato sempre più evidente come un nuovo piano fiscale non potesse essere approvato per tempo prima del 3 novembre e anche la stessa Blue Wave è stata ridimensionata nei sondaggi, man mano che Trump recuperava strada su Biden. Il contesto è così diventato sempre meno favorevole al rischio nel corso del mese, con i tassi che hanno tentato inizialmente di salire – soprattutto negli Usa dove il decennale americano è arrivato vicino allo 0.90% di rendimento – ma poi hanno ricevuto flussi in fuga dalle asset class più rischiose e sono tornati indietro. Il mercato è arrivato alle presidenziali americane con la convinzione che avrebbe assistito ad una feroce conta all’ultimo voto e, soprattutto nel caso di vittoria di Biden, il presidente in carica avrebbe gridato quasi certamente ai brogli.
Per quanto riguarda il mercato del credito, gli spread dei titoli corporate IG hanno avuto un’ottima performance, con un restringimento di 10bp, grazie a fattori tecnici forti (calo del primario andando verso la reporting  season) e speranze di nuovi stimoli monetari. Il mercato HY è stato più stabile in termini di spread (stringendo anch’esso di 10bp) alla luce di un alto numero di nuove emissioni (il secondo più alto di sempre) e per i timori di nuovi lockdown in Europa. Proprio per questo motivo in termini di classi di rating il settore più difensivo delle BB ha sovraperformato le classi più rischiose. 
Maggior volatilità, invece, ha interessato gli strumenti derivati dei CDS (sia Main che Crossover) che hanno seguito maggiormente la volatilità del mercato azionario. A livello valutario, il dollaro ha visto un marcato recupero, nella seconda metà del mese, contro gran parte delle valute dei Paesi sviluppati che erano state invece favorite dalla speranza di una Blue Wave all’inizio di ottobre.


Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 18/09/2020 al 23/10/2020
STATI UNITI DOW JONES +2,5%
STATI UNITI S&P 500 +4,4%
STATI UNITI NASDAQ +7,0%
GIAPPONE TOPIX -1,3% 
HONG KONG HANG SENG +1,9%
TAIWAN TAIEX +0,2%
KOREA KOSPI -2,1%
MESSICO BOLSA +7,5%
ARGENTINA MERVAL +26,6%
BRASILE BOVESPA +3,0%
INGHILTERRA FTSE 100 -2,4%
GERMANIA DAX +1.5%
FRANCIA CAC 40 -3,6%
SVIZZERA SMI -4,9%
ITALIA S&P/MIB -1,2%
SPAGNA IBEX 35 -0,5%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 18/09/2020 al 23/10/2020
STATI UNITI -0.9%
GIAPPONE -0,2%
INGHILTERRA -1,4%
AREA EURO +0,8%

 

Stato Variazione % dal 18/09/2020 al 23/10/2020
USD/EUR +0,2%
YEN/EUR +0,3%
GBP/EUR -0,8%

 

 

 


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