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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Giugno 2021

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso di queste prime tre settimane di giugno confermano la ripresa, pur se con alcuni chiaroscuri, dovuti principalmente al ritardo nel mercato del lavoro, dopo il buon sincronismo con il resto del quadro generale fino ad aprile, nonché al rallentamento delle vendite al dettaglio, principalmente per effetto di alcune componenti particolarmente volatili. 

La maggior fonte di incertezza è costituita anche a giugno dal mercato del lavoro, che ha mostrato ancora una volta un dato sui nuovi occupati debole, di 559 mila unità, più contenuto rispetto alle attese degli analisti che erano per un aumento di 675 mila payrolls nel mese di maggio. Il tasso di disoccupazione è sceso invece, passando dal 6.1% al 5.8%, confermando le previsioni degli analisti che si attendevano un miglioramento, ma più contenuto, prevedendo un 5.9%.

A fronte di questi numeri per il mercato del lavoro, però, gli Stati Uniti anche nel mese di maggio hanno registrato un balzo nell’inflazione: la CPI è cresciuta infatti del 5% su base annuale, rispetto al 4.2% di aprile e rispetto a stime degli analisti di un +4.7%. La CPI core, più guardata dalla FED per le proprie valutazioni di politica monetaria, in maggio ha registrato un +3.8%. Entrambi i dati di inflazione dimostrano il forte rimbalzo dell’inflazione in questi primi sei mesi del 2021, confermando anche le previsioni della FED riguardo ad un aumento transitorio dei prezzi, dovuto agli effetti della ripresa dei consumi ed ai numerosi colli di bottiglia nell’offerta di beni. 

Come si diceva poco sopra, anche i dati sulle vendite al dettaglio del mese di maggio hanno deluso le aspettative di un calo dello 0.8%, che già tenevano in considerazione alcuni effetti distorsivi di carattere transitorio, facendo segnare un -1.3%. Il dato meno volatile, che esclude le vendite di auto e i consumi di gas, doveva essere invariato sul mese secondo i sondaggi, mentre è uscito in calo dello 0.8%.

In miglioramento la produzione industriale, che in maggio ha fatto segnare un +0.8% dallo 0.7% del mese precedente e leggermente superiore alle stime degli analisti. L’utilizzo della capacità produttiva è anch’esso in lieve miglioramento, passando dal 74.9% di aprile al 75.2% di maggio. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di maggio abbiamo avuto un ISM manifatturiero più alto di quello del mese di aprile, a 61.2 e un indice Markit Manufacturing PMI che ha fatto registrare un 62.6 preliminare per il mese di giugno, oltre le attese di 61.5. In controtendenza, il dato di PMI dei servizi, cresciuto fino a 70.4 a maggio, nel preliminare di giugno ha mostrato una lieve flessione, segnando una lettura a 64.8.

Sul fronte politico, il presidente Biden ha recentemente ritrattato la sua condizione per andare avanti con il piano da mille miliardi di dollari che prevedeva l’appoggio bipartisan al cosiddetto “Families plan” e più in generale ad un pacchetto di spesa in larga parte legato ad un aumento della tassazione. Questo permetterà al presidente di superare gli ultimi ostacoli Repubblicani e di chiudere il proprio progetto infrastrutturale.  

Per quanto riguarda infine la politica monetaria, la Federal Reserve nel corso del mese ha rivisto la mediana dei “DOTS” per il 2023, inserendo due aumenti dei tassi di interesse, rispetto a nessun aumento nell'ultima proiezione di marzo. 13 partecipanti al comitato su 18 si aspettano ora almeno un aumento per il 2023. Questi cambiamenti hanno scosso i mercati, che non si aspettavano certamente un cambio di rotta, ma da un’analisi un po’ più prospettica l’intervento non dovrebbe essere un errore di policy ed è principalmente dovuto ai timori di eccessi speculativi, soprattutto da qualche componente del FOMC e su alcuni attivi di rischio, che avrebbero potuto essere un freno alla ripresa nel corso dei mesi a venire.

 

Europa

Gli indicatori anticipatori del mese di giugno mostrano un ulteriore miglioramento rispetto a maggio e rispetto alle attese, soprattutto per quanto riguarda il settore dei servizi, in concomitanza con le riaperture e le vaccinazioni. L’indice relativo ai servizi raggiunge un livello pari a 58, mentre l’indice della produzione manifatturiera si è stabilizzato a 63.1, livello che mostra una crescita ancora sostenuta.

L’inflazione di maggio è risalita dallo 0.9% all’1% per quanto riguarda l’indice core, leggermente meglio delle stime degli analisti, ma senza particolari sorprese. L’inflazione c.d. headline è salita al 2%, con l’aumento dovuto principalmente agli effetti base. All’interno dell’ECB si sta discutendo dell’opportunità di inserire i costi dell’housing, già inclusi nel dato americano.

Le vendite al dettaglio del mese di aprile sono peggiorate rispetto a marzo, in misura maggiore rispetto a quanto atteso dagli analisti, con una crescita mensile pari al -3.1% e annuale del +23.9%, numero che riflette la flessione osservata nel periodo dei lockdown. 

Il tasso di disoccupazione di aprile è migliorato all’8%, in discesa dall’8.1%. Rispetto al periodo pre-COVID, il tasso di disoccupazione è più alto di poco meno dell’1%.

La produzione industriale di aprile mostra dei miglioramenti: il dato anno su anno, influenzato dal livello di produzione estremamente basso di aprile 2020, certifica una crescita del 39.3%. Rispetto al mese di marzo la crescita è stata dello 0.8%, superiore anche alle stime degli analisti. I livelli di produzione restano su livelli, seppur di poco, inferiori a quelli del 2019. 

Sul fronte della politica monetaria si conferma l’aumento del PEPP anche per il terzo trimestre, nonostante le riaperture e il raggiungimento di adeguate velocità nelle vaccinazioni. L’accelerazione di queste ultime ha infatti permesso di raggiungere una velocità di circa 0.8% di dosi / popolazione: ad oggi circa il 50% della popolazione europea ha ricevuto almeno una dose (il 25 maggio la popolazione vaccinata era il 36%). L’esperienza di altri Paesi mostra come la velocità abbia la tendenza a ridursi una volta raggiunto il 60% della popolazione.

 

Asia e Mercati Emergenti

Confermiamo ancora l’idea che il blocco dei paesi emergenti avrà una crescita differenziale negativa rispetto a quello dei paesi sviluppati, anche se nel corso del mese di giugno abbiamo registrato che un certo numero di economie degli EM siano state in grado di aumentare sostanzialmente l'introduzione dei vaccini, ma i progressi rimangono irregolari. I dati ad alta frequenza in pubblicazione confermano peraltro che il differenziale di crescita EM-DM non è mai stato così negativo, per un periodo prolungato di tempo, dalla fine degli anni '90.

L'aumento dei prezzi delle materie prime, insieme alla debolezza dei tassi di cambio, dovrebbero mitigare le mosse aggressive delle banche centrali dei principali paesi emergenti anche se la normalizzazione dei tassi – intensificata dal FOMC di questo mese – dovrebbe costituire un driver negativo nel medio periodo.
Il rischio è che, con la spesa per i beni che sta accelerando e le scorte in calo, le pressioni sulle pipeline già evidenti nei prezzi dei prodotti finiti continuino a crescere e la forte accelerazione della crescita globale nei prossimi trimestri possa far aumentare l'inflazione dei prezzi dei servizi nei principali paesi emergenti più di quanto ci si aspettasse qualche mese fa. 

In particolare, i PMI di maggio mostrano un rallentamento della produzione EM, sotto pressione a causa dei colli di bottiglia dell'offerta. La frenata emerge in maniera significativa soprattutto nell'attività industriale in Asia, dove le principali economie stanno lottando per soddisfare la domanda nei settori tecnologico e automobilistico. Il crescente divario di crescita è probabilmente ancora maggiore nel settore dei servizi, come evidenziato dalla divergenza tra le misure di fiducia dei consumatori EM e DM.

Ancor più preoccupante è la diffusione di ceppi mutanti di COVID-19: molti paesi asiatici hanno segnalato aumenti di nuovi casi associati a questi ceppi. I bassi livelli di vaccinazione probabilmente significheranno ancora una volta restrizioni locali alla mobilità per contenere il virus: Malesia, Singapore e Thailandia, tra gli altri, hanno già annunciato un ritiro delle misure di allentamento. Decisamente più costruttivo il quadro per la maggior parte dei paesi est-europei, grazie al significativo aumento del ritmo delle vaccinazioni.

Nell’ultimo mese il dato di inflazione sopra le attese non è stato sufficiente a compensare la delusione dal mercato del lavoro: la discesa dei tassi risk free è continuata e, successivamente al FOMC, si è assistito a un flattening considerevole della curva americana.

La motivazione va ricercata nel ridimensionamento delle aspettative di inflazione e un riapprezzamento della funzione di reazione associata al c.d. Flexible Average Inflation Targeting della Federal Reserve. Le valutazioni sembrano al momento essere guidate dalla ricerca del carry e dall’ampia liquidità disponibile.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: tasso decennale americano è sceso dopo il FOMC e sulla spinta dovuta ai fluissi da parte degli investitori dovuta al carry attraente ed un inflation risk premium inferiore; i tassi reali sono tornati a salire a causa del calo delle breakeven. Si evince chiaramente come si sia interrotto lo steepening della curva americana. Al venir meno della pressione generalizzata sui tassi, tra i decennali risk free globali il decennale canadese ed australiano hanno subito i movimenti di entità maggiore.
  • Credito: i prodotti a spread sono in leggero ulteriore restringimento su tutte le classi di rischio, da notare come siano ormai a minimi da storici sul debito investment grade.
  • Equity: in ambito azionario si è interrotta la rotazione fattoriale e settoriale in corso da inizio anno, con il value ed i settori più ciclici in discesa, ed i settori legati alla tecnologia e connotati da una maggiore duration favoriti dalla discesa dei tassi. Gli indici principali sono stati poco mossi rispetto alla dispersione a cui abbiamo assistito nelle sottocomponenti (con l’eccezione dell’Europa +3.84%).
  • Valute: le valute sono state sinora la principale valvola di sfogo del repricing post FOMC. Il dollaro si è apprezzato fortemente dopo aver quasi raggiunto i recenti minimi. Oltre al posizionamento “sbilanciato” sul corto dollaro, il movimento è stato aiutato dai flussi – privi della copertura del cambio - sulla parte lunga della curva dei tassi americani connotata da un carry elevato in corrispondenza con una riduzione delle aspettative di inflazione. Le commodity-currency sono state marginalmente penalizzate.
  • Materie prime: le materie prime si è assistito ad un’interruzione della salita dei prezzi con i metalli industriali e le materie prime agricole. I metalli preziosi hanno subito le perdite maggiori, sostanzialmente dovute a due fattori: la salita dei tassi reali e l’apprezzamento del dollaro.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi in gran parte temporanei ma gli effetti di medio lungo periodo difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti e Cina, al momento di minor impatto, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa.

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta. L’accelerazione di politiche di bilancio condivise post Coronavirus dovrà trovare conferma nella loro implementazione per poter avere maggior fiducia in un’area geografica ad alto potenziale ma in evidente difficoltà.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni, e nel varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri e ne potenzino ulteriormente il know-how in una fase di minor collaborazione internazionale; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori Paesi Emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Anche tra gli asset dei Paesi Emergenti la preferenza è per la componente azionaria rispetto alle obbligazioni.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel corso del mese di giugno il mercato azionario italiano si è portato sui nuovi massimi da inizio anno favorito dalle buone notizie relative alla ripresa dell’economia a livello europeo ed italiano, Queste indicazioni hanno favorito un riposizionamento sui titoli ciclici. Hanno recuperato inoltre le utilities, favorite dalla stabilizzazione dei tassi d’interesse. 
A livello settoriale si sono comportati meglio industriali, i titoli legati alle infrastrutture e difensivi, come i farmaceutici, mentre hanno sottoperformato i bancari. 
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati industriali come Interpump e Stellantis, oltre a utilities come Inwit e difensivi come Diasorin e Recordati. Mentre fra i peggiori ci sono finanziari come Unipol, Bper e Unicredito.


Mercati obbligazionari

Giugno è stato un mese a due velocità per i tassi: nella prima parte si è assistito ad una tendenza alla stabilità o addirittura alla discesa, mentre dalla seconda metà del mese – dopo la riunione del comitato esecutivo della FED – abbiamo nuovamente visto i tassi salire, soprattutto nei tratti più brevi della curva, prezzando l’inizio della riduzione delle manovre espansive in atto dall’inizio della pandemia.

I motivi per un andamento come quello descritto sono diversi: innanzitutto, la mediana dei cosiddetti “Dots” è stata alzata e suggerisce ora almeno 2 rialzi nel 2023, un cambio di rotta rispetto a marzo dove non si segnalavano rialzi fino al 2024; in secondo luogo, sono state alzate le previsioni di inflazione per il 2021, dal 2.4 al 3.4 per cento, anche se è stato confermato che l’aumento è considerato transitorio.

Infine, per la prima volta, si è parlato del cosiddetto “tapering”, segno che la FED ha intenzione di ridurre appena possibile la sua politica espansiva. Il dollaro ha guadagnato circa il 2% contro euro nella giornata del meeting della FED, e ha guadagnato nel mese rispetto a tutte le divise dei G10. Sulla sterlina ha pesato, oltre alla forza del dollaro, l’incertezza legata alla diffusione della variante delta, mentre lo Yen giapponese è ancora negativamente influenzato dalla forza dei risky asset.

Oltre alle divise, abbiamo visto prese di profitto su tutti i trades più popolati degli ultimi mesi, le cosiddette “breakeven“ ad esempio – ossia le stime di inflazione dedotte dall’andamento dei titoli con cedole legate all’inflazione – hanno perso terreno, ora che la FED sembra più vicina a ridurre la propria espansione monetaria.

Il credito è stato meno colpito, anche grazie alla conferma del PEPP ai livelli attuali da parte della BCE e al buon andamento della  ripresa economica. Gli spread sui titoli corporate, che avevano iniziato il mese in compressione, hanno allargato solo nei giorni immediatamente successivi alla FED ma hanno ripreso a scendere nell’ultima parte del mese, chiudendo su livelli più stretti di fine maggio.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 20/05/2021 al 21/06/2021
STATI UNITI DOW JONES -0,6%
STATI UNITI S&P 500 +1,6%
STATI UNITI NASDAQ +4,5%
GIAPPONE TOPIX +0,2% 
HONG KONG HANG SENG +0,1%
TAIWAN TAIEX +6,4%
KOREA KOSPI +2,5%
MESSICO BOLSA +0,8%
ARGENTINA MERVAL +14,1%
BRASILE BOVESPA +5,3%
INGHILTERRA FTSE 100 +0,6%
GERMANIA DAX +1,5%
FRANCIA CAC 40 +4,1%
SVIZZERA SMI +7,6%
ITALIA S&P/MIB +2,8%
SPAGNA IBEX 35 -0,8%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 20/05/2021 al 21/06/2021
STATI UNITI +0,8%
GIAPPONE +0,2%
INGHILTERRA +1,8%
AREA EURO +1,0%

 

Stato Variazione % dal 20/05/2021 al 21/06/2021
USD/EUR -2,5%
YEN/EUR +1,2%
GBP/EUR +0,7%

 

 

 


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