Scenario macroeconomico

Tale dinamica è stata favorita da politiche monetarie e fiscali ancora di supporto e dal forte aumento degli investimenti nel settore tecnologico. Rispetto ai periodi precedenti, l’andamento è risultato tuttavia meno lineare, caratterizzato da episodi di volatilità (rapidamente riassorbiti) legati ai timori di una nuova escalation nelle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina e ad alcuni default societari che hanno riacceso l’attenzione sul segmento del credito leveraged e sulla solidità delle banche regionali americane. In questo contesto, l’S&P 500 ha registrato un progresso del 1,6% in dollari, trainato ancora una volta dal comparto tecnologico (+2,2% il Nasdaq). Migliore il risultato del mercato azionario europeo (+4,1% L’MSCI Europe in euro) grazie in particolare al buon rimbalzo delle azioni francesi visto il momentaneo risolversi della crisi di governo nel paese, e dei mercati emergenti (+3,6% in valuta locale) dove si sono evidenziati i buoni risultati dei listini di Taiwan e Korea più esposti al settore della tecnologia.

Sul fronte obbligazionario, le aspettative di una Fed più accomodante e l’aumento dei rischi geopolitici e commerciali hanno favorito un ulteriore calo dei rendimenti. Il decennale statunitense è sceso sotto il 4%, mentre quello tedesco si è riportato intorno al 2,5%. L’indice dei governativi dei paesi sviluppati ha così guadagnato lo 0,9% in valuta locale. Da segnalare inoltre l’allentamento delle tensioni sui titoli francesi, con lo spread decennale tornato sotto gli 80 punti base.

Nel credito, il fallimento di due operatori legati al settore auto negli Stati Uniti e le perdite registrate da alcune banche regionali hanno generato un temporaneo aumento della volatilità. Si è così osservato, per la prima volta dal cosiddetto “Liberation day”, un moderato allargamento degli spread high yield, di circa 20 punti base sia negli Stati Uniti sia in Europa, a fronte di una sostanziale stabilità del comparto investment grade. Rimane invece positivo l’andamento delle obbligazioni emergenti in valuta forte (+1,3% in USD), mentre quelle in valuta locale hanno registrato una lieve flessione.

Sul mercato valutario, dopo un prolungato periodo di debolezza, il dollaro si è rafforzato di circa due punti rispetto ai principali partner commerciali (indice DXY), portandosi da 1,18 a 1,16 contro euro. Da segnalare inoltre il calo del prezzo del petrolio, con il Brent sceso intorno ai 58 dollari al barile, favorito dai progressi nel piano di pace in Medio Oriente, seguito negli ultimi giorni da una fiammata dei prezzi per l’annuncio di nuove sanzioni alla produzione russa. Ancora molto forte l’oro, che ha toccato nuovi massimi, per poi ritracciare negli ultimi giorni pur chiudendo il periodo con un guadagno complessivo del 12%.

Il contesto economico e di mercato non appare sostanzialmente cambiato rispetto a quello discusso nello scorso comitato, malgrado lo shutdown governativo stia privando analisti e investitori di dati, soprattutto riguardanti il mercato del lavoro, particolarmente significativi in questa fase del ciclo economico.  Anche il quadro tecnico rimane generalmente di supporto. La narrativa prevalente rimane quella del cosiddetto scenario “Goldilocks”: un’economia e un mercato del lavoro in moderato rallentamento, ma non tali da sfociare in una recessione o compromettere la crescita degli utili aziendali. Quest’ultima resta sostenuta dall’aumento degli investimenti in capitale legati allo sviluppo dell’AI e dalle aspettative di ulteriori tagli dei tassi da parte della FED. Le valutazioni restano elevate in diversi segmenti di mercato, mentre l’atteggiamento degli investitori sembra riflettere solo in parte, se non ignorare del tutto, i rischi legati all’impatto delle tariffe su inflazione e crescita, alla sostenibilità dei consistenti investimenti in capitale connessi all’AI e alle fragilità emergenti in alcune aree del credito, finora di portata limitata. Pur continuando a non sposare uno scenario di recessione e mantenendo uno scenario di riferimento costruttivo di lungo periodo, preferiamo quindi mantenere prudenza nell’esposizione agli asset rischiosi, con la probabilità di fasi di volatilità che potrebbero offrire punti di ingresso più interessanti.

Più nel dettaglio nei portafogli MultiAsset riteniamo adeguato mantenere un sovrappeso limitato rispetto all’allocazione strategica di riferimento nella componente azionaria e scostamenti contenuti anche a livello geografico. All’interno della componente Europea la preferenza va al mercato italiano e a strategie flessibili capaci di muovere dinamicamente l’esposizione al mercato. Negli Stati Uniti, manteniamo scommesse limitate su IT (leggermente aumentata nel periodo) e finanziari. Abbiamo rinnovato la struttura opzionale sull’S&P500 a parziale copertura rispetto a scenari di forte correzione del mercato. Pur rimanendo cauti sui Paesi Emergenti (in quanto più sensibili ad un rallentamento del commercio internazionale e dell’economia globale), abbiamo confermato un approccio più costruttivo sulle azioni cinesi attraverso la vendita del fondo di GQG (fortemente sottopesato sul Paese) e mantenendo la posizione sull’ETF dedicato alle società internet cinesi. 

Nella componente obbligazionaria riteniamo che l’attuale livello dei tassi rappresenti una buona protezione in presenza di scenari avversi sulla crescita. Manteniamo quindi una duration vicina ai parametri di riferimento, con un sottopeso limitato sulle curve US, UK e JP. Rimaniamo esposti ai Linkers americani che dovrebbero offrire protezione nell’ipotesi di un’inflazione più persistente delle attese e visto il livello raggiunto dai tassi reali in una fase di deterioramento del quadro economico. In un’ottica di aumento del carry di portafoglio, abbiamo inserito nel portafoglio di Fondersel due bond emergenti in valuta locale (BRL ma regolati in USD) che affiancano quelli in MXN introdotti il mese scorso. Un’operazione simile (seppure più limitata in size, visto il carry già più elevato del prodotto) è stata effettuata anche su Leasdersel Total Return. Malgrado la generale qualità dei bilanci societari, riteniamo che il livello degli spread di credito non offra un’adeguata remunerazione per il rischio e continuiamo a privilegiare emittenti di elevata qualità.

Tra le strategie alternative, manteniamo la principale esposizione al risk arbitrage anche sulla scorta della ripresa del flusso di fusioni ed acquisizioni. A questa posizione ne sono affiancate altre su un certificato sulla volatilità dei tassi USA e sul fondo Ivct Global Rates che persegue una strategia global macro su tassi e valute.

Confermiamo il sottopeso sul dollaro americano, sebbene in misura più contenuta a seguito della chiusura di larga parte della posizione lunga su JPY/USD, ritenuta al momento meno interessante per via del carry negativo e del mutato contesto politico in Giappone. Manteniamo un sottopeso sulle valute EM.

Mercati azionari

Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano si è mantenuto vicino ai massimi, nonostante una forte volatilità, legata i negoziati fra Strati uniti e Russia sull’Ucraina ed alle incertezze legate alla guerra commerciale con la Cina.

A livello settoriale i migliori sono stati le utilities, i ciclici ed i petroliferi, mentre hanno sottoperformato i finanziari ed i bancari.

Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati gli industriali come Stellantis, STM oltre a Telecom Italia, mentre hanno sottoperformato Ferrari, dopo il piano industriale, Cucinelli ed i bancari come Mediobanca.

Mercati obbligazionari

Nel mese di ottobre i mercati obbligazionari hanno consolidato i progressi recenti, sostenuti da dati macro in graduale moderazione e da un contesto di politica monetaria in transizione. Il 29 ottobre la Fed ha annunciato il taglio dei tassi atteso dal mercato, segnalando l’avvio di una fase però più incerta sulla prosecuzione dell’espansione, mantenendo un tono più hawkish in attesa di conferme sul percorso dell’inflazione. In area euro la BCE ha ribadito un approccio data-dependent, lasciando aperta la porta a interventi nel 2026. I tassi core hanno mostrato movimenti contenuti, con leggere pressioni al ribasso sulle scadenze lunghe dopo la decisione Fed. Gli spread creditizi sono rimasti ben ancorati, sostenuti da flussi selettivi verso i segmenti a maggior carry. L’Investment Grade ha chiuso il mese in lieve progresso, mentre l’High Yield ha continuato a beneficiare della ricerca di rendimento. I subordinati finanziari, inclusi i COCO, hanno consolidato ulteriormente la performance da inizio anno grazie a fondamentali bancari solidi. In ambito valutario, l’instabilità politica francese ha indebolito l’euro contro gran parte delle valute del G10, mentre una Fed più attendista di quanto previsto dal mercato ha portato all’apprezzamento del dollaro (+1.91%). 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro: