Scenario macroeconomico

Il periodo è stato caratterizzato da un progressivo cambiamento delle aspettative di politica monetaria: la resilienza della crescita, la tenuta del mercato del lavoro e soprattutto il nuovo aumento delle pressioni inflazionistiche legato al prezzo dell’energia hanno portato gli investitori a prezzare un orientamento più restrittivo da parte delle principali banche centrali.

L’indice azionario globale dei Paesi sviluppati ha chiuso il periodo con un rialzo, in valuta locale, dello 0,8%, sostenuto soprattutto dagli Stati Uniti, con l’S&P 500 in progresso dell’1,2% e il Nasdaq di circa l’1%. Le Magnificent 7 hanno nuovamente sovraperformato (+3,4%), mentre l’azionario europeo ha registrato una lieve flessione (-0,3%). Sostanzialmente invariati anche i mercati emergenti in valuta locale (-0,1%), mentre la performance in dollari è risultata positiva (+1,7%). La variazione contenuta degli indici aggregati nasconde tuttavia un periodo piuttosto articolato: alla fase di recupero di inizio agosto, favorita dal temporaneo ridimensionamento delle tensioni sul petrolio e dagli ottimi risultati societari, è seguita una maggiore volatilità con il progressivo aumento dei rendimenti obbligazionari e la nuova accelerazione del prezzo dell’energia. La dinamica degli utili continua, tuttavia, a rappresentare un importante elemento di sostegno per i mercati azionari, pur in presenza di condizioni finanziarie meno favorevoli: da fine luglio ad oggi gli analisti hanno rivisto al rialzo dell’1,5% le stime sugli utili del terzo trimestre sull’S&P500, in controtendenza rispetto alla normale stagionalità che tende a vedere revisioni negative in questa fase. Ciò ha consentito agli indici azionari di assorbire senza correzioni significative il forte rialzo dei tassi, confermando per il momento la prevalenza del supporto derivante dalla crescita degli utili rispetto alla compressione dei multipli.

Sul fronte obbligazionario, il movimento è stato decisamente più marcato. L’indice globale dei titoli governativi dei Paesi sviluppati ha perso l’1,4%. Il repricing si è concentrato soprattutto sulla parte breve e intermedia delle curve: negli Stati Uniti il rendimento del Treasury a due anni è salito di circa 61 punti base, al 4,74%, e quello decennale di circa 45 punti base, arrivando a toccare il 5%; in Germania gli incrementi sono stati rispettivamente di circa 53 e 40 punti base, con il Bund decennale al 3,52%. Anche Regno Unito e Giappone hanno registrato rialzi significativi. Ne è derivato un generale movimento di bear flattening, coerente con il netto cambiamento delle attese sulle banche centrali. A settembre la BCE ha aumentato i tassi di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,50%; il 16 settembre la Fed ha effettuato il primo rialzo dal 2023, portando i Fed Funds al 3,75-4,00%, mentre il 18 settembre la Bank of Japan ha innalzato il proprio tasso di riferimento all’1,25%. Le nuove proiezioni della Fed hanno contemporaneamente rivisto al rialzo la crescita 2026 al 2,3% e indicato un possibile ulteriore rialzo entro la fine dell’anno. Questa indicazione risulta sostanzialmente coerente con le attese di mercato, che scontano tuttavia anche due rialzi aggiuntivi nel corso del 2027. Un percorso simile è previsto anche per la ECB, con ulteriori tre rialzi previsti nei prossimi 12 mesi.

I mercati del credito hanno continuato a mostrare una buona resilienza nonostante il forte aumento dei tassi governativi. L’high yield statunitense ha registrato una performance di circa -0,4% e quello europeo di -0,6%, movimenti riconducibili prevalentemente alla componente governativa più che a un deterioramento del rischio di credito. Più debole il debito emergente in valuta forte, in calo dell’1-1,5%, penalizzato dall’aumento dei Treasury, mentre il debito governativo emergente in valuta locale, espresso in dollari, ha chiuso sostanzialmente invariato. Nel complesso, il comportamento del credito continua quindi a indicare l’assenza, almeno per ora, di segnali significativi di deterioramento del ciclo macroeconomico.

Sul mercato valutario le variazioni aggregate sono state nuovamente contenute. Il Dollar Index ha perso appena lo 0,3% e il cambio euro/dollaro è rimasto sostanzialmente stabile in area 1,15. Più significativa la rivalutazione dello yen, di oltre il 3% rispetto al dollaro, in un contesto di progressiva normalizzazione della politica monetaria giapponese. Il movimento più rilevante si è tuttavia osservato ancora una volta sulle materie prime: l’indice Bloomberg Commodity è salito dell’11,3%, il Brent del 22,3%, da circa 85 a 104 dollari al barile, e l’oro del 7,8%. Il percorso del petrolio è stato particolarmente volatile: dopo essere sceso sotto gli 85 dollari a inizio agosto sulle speranze di de-escalation, il Brent è tornato rapidamente sopra quota 100 con il riacutizzarsi delle tensioni in Medio Oriente e le crescenti difficoltà nei flussi energetici attraverso lo Stretto di Hormuz. 

Nel complesso, rispetto al precedente comitato il quadro di mercato appare quindi caratterizzato da un contrasto sempre più evidente tra fondamentali societari ancora molto solidi, che continuano a sostenere gli asset rischiosi, e un contesto macro-finanziario diventato meno favorevole, per effetto dell’aumento del prezzo dell’energia e della conseguente riapertura del ciclo di rialzi dei tassi. In questa fase, la principale variabile da monitorare rimane pertanto la capacità della crescita degli utili di compensare un eventuale ulteriore aumento dei rendimenti reali e delle pressioni derivanti dal comparto energetico.

La cifra che ha caratterizzato il periodo estivo è stata sicuramente la tenuta dell’economia globale, che è stata in grado di assorbire aumenti di prezzo e riduzioni di offerta di gas naturale e petrolio sorprendendo le attese di consenso; sono considerazioni che valgono su scala globale, cambiando solo nell’intensità tra Paesi e settori. Il mancato calo dell’inflazione ha così portato le Banche Centrali a modificare in modo restrittivo l’orientamento della politica monetaria e alzare i tassi di interesse, senza eccessivi timori di impatto negativi su crescita e occupazione. I mercati obbligazionari si trovano così con un livello dei tassi ben superiore rispetto a quello di inizio estate e curve dei rendimenti che si sono appiattite a causa di un movimento verso l’alto più marcato sulle scadenze a breve/medio termine rispetto a quelle a lunga. Il segmento del credito è stato in grado di assorbire con impatti minimi questo movimento e, finora, soltanto le emissioni a minor rating hanno visto un allargamento degli spread rispetto ai governativi.

Anche sui mercati azionari le conseguenze dell’aumento dei tassi sono state minime, grazie all’attesa di una crescita significativa per gli utili aziendali, sia nell’esercizio in corso sia nel prossimo. Il mercato sembra attualmente scontare uno scenario piuttosto roseo e, il rischio chiave per l’andamento nell’ultimo scorcio dell’anno sembra proprio essere la quasi completa mancanza di margini di sicurezza nelle valutazioni in grado di attutire sorprese negative a livello geopolitico, economico o finanziario. 

Nel corso del trimestre le strategie obbligazionarie sono state condizionate negativamente dal generalizzato rialzo dei tassi e un primo allungamento della duration dei portafogli, deciso a inizio estate, si è finora rivelato controproducente. Sembra opportuno attendere una stabilizzazione dei mercati prima di procedere con nuovi aumenti di duration, anche per il superamento di livelli tecnici e psicologici piuttosto importanti. Manteniamo un’esposizione al credito e all’azionario molto selettiva e attenta alla diversificazione dei fattori di rischio in termini sia assoluti sia relativi, per le strategie gestite in base ad un benchmark.

Mercati azionari

Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano, si è mosso lateralmente condizionato oltre che dalle notizie delle tensioni in medio oriente dai timori relativi al rialzo dell’inflazione e conseguentemente dei tassi d’interesse. In questo contesto il prezzo del petrolio si è portato sui massimi. 

A livello settoriale si è avuta una notevole volatilità ed i settori migliori sono stati i bancari, rispetto alle utilities.

Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati quindi i Tecnologici come STM e Tecnoprobe oltre a Lottomatica dopo l’acquisizione, mentre fra i peggiori segnaliamo gli industriali come Buzzi e Stellantis.

Mercati obbligazionari

Nel mese di settembre 2026 i mercati obbligazionari hanno vissuto una fase di marcata debolezza. I rendimenti governativi sono saliti ancora su tutte le principali curve, spinti da un nuovo rialzo dei prezzi energetici e da banche centrali tornate esplicitamente restrittive. Il quadro macro ha mostrato una crescita più resiliente delle attese, ma anche un'inflazione di nuovo in accelerazione per effetto del conflitto in Medio Oriente. Ne è seguito un riprezzamento significativo del premio a termine, soprattutto sulla parte lunga delle curve. Negli Stati Uniti la Federal Reserve ha alzato i tassi di 25 punti base, all'unanimità, portando il corridoio al 3,75%-4,00%. È il primo rialzo dal 2023 e la Fed ha segnalato un possibile ulteriore intervento entro fine anno. Il Treasury decennale si è spinto in area 5,3% e il trentennale oltre il 5,6%. In Europa la Banca Centrale Europea ha anticipato la Fed con un rialzo di 25 punti base, portando il tasso sui depositi al 2,50%. La BCE ha ribadito un approccio guidato dai dati e senza impegni preventivi sul percorso futuro dei tassi, a fronte di un'inflazione attesa intorno al 3% nel 2026. Sul fronte dei periferici, la pressione si è concentrata in particolare sui titoli francesi e, in misura minore su quelli italiani, con spread in progressivo allargamento nella seconda metà del mese.   

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro: