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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Dicembre 2019

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di dicembre negli Stati Uniti sono risultati in media positivi ed in linea con le aspettative degli analisti.

Per quanto riguarda i dati sull’andamento dell’economia:

  • il report sul mercato del lavoro di novembre conferma la capacità di creare posti di lavoro con 266.000 nuove assunzioni ed un tasso di disoccupazione al 3.5% (sui minimi degli ultimi 50 anni). I salari mostrano una crescita moderata al 3.1% YoY, ma di supporto ai consumi interni, che risultano in crescita dello 0.2% su base mensile.
  • Il dato di inflazione di novembre è salito dall’1.8% al 2.1% YoY, con lo stesso dato che nella sua componente core (al netto dei beni più volatili come cibo e prodotti energetici) è rimasto costante al +2.3% rispetto allo scorso anno.
  • Gli ordini industriali del mese di ottobre hanno mostrato una crescita dello 0.3% su base mensile. Sullo stesso periodo gli ordini di beni durevoli (al netto della spesa militare) sono risultati in miglioramento dell’1.1%. 
  • Guardando ai dati di sentiment: i PMI preliminari di dicembre hanno visto un miglioramento sia nei dati manifatturieri (più sotto pressione negli ultimi mesi) sia in quelli dei servizi (più stabili e legati ai consumi interni). Un tono di ottimismo viene anche dalle piccole aziende, il cui indice di fiducia è tornato a crescere dopo qualche mese di contrazione. Nel corso dell’ultimo meeting della FED, Powell ha confermato la politica dei tassi bassi per tutto il 2020 e rimosso il riferimento a rischi di natura esterna. Sul lato dell’inflazione è stato confermata l’attitudine a sopportare eventuali periodi di inflazione superiore all’obiettivo della Banca Centrale.
  • Sul fronte politico, sia la Cina sia gli Stati Uniti hanno confermato di aver raggiunto un’intesa sulla bozza di accordo relativa alla c.d. fase 1. I principali punti dell’intesa riguardano l’impegno cinese ad acquistare maggiori ma imprecisate quantità di prodotti agricoli, non utilizzare la valuta a fini competitivi e proseguire nella liberalizzazione di alcuni settori e nell’implementazione di maggiori tutele in materia di proprietà intellettuale. Gli Stati Uniti si sono impegnati a sospendere l’introduzione dei nuovi dazi previsti per il 15 dicembre e ridurre parte di quelli attualmente in viglore.


Europa

Nel corso del mese di dicembre i dati macroeconomici sono risultati sostanzialmente stabili.

La produzione industriale nel mese di ottobre è scesa dello 0.5% su base mensile, mentre su base annua è risultata in discesa del -2.2% (meglio rispetto alle attese che erano per una contrazione del -2.4%).

Le vendite al dettaglio del mese di ottobre sono scese dello 0.6% sul mese e in crescita del 1.4% su base annua. 

I dati di fiducia sembrano aver mostrato i primi segni di stabilizzazione con il PMI composite di dicembre in area 50.6, gli indici manifatturieri hanno proseguito la loro discesa mentre quelli dei servizi, stabili sopra il livello di 50, hanno recuperato nel confronto con novembre.

Nel primo meeting guidato da Christine Lagarde, la BCE ha confermato i propri obiettivi di politica monetaria e la stabilità della forward guidance. Sul fronte politico, le elezioni politiche nel Regno Unito hanno visto la netta affermazione dei conservatori guidati da Boris Johnson, che si avvierà a completare la “Brexit”. 
 

 

Asia e Mercati Emergenti

La Cina si conferma in lieve miglioramento, il dato di novembre del Caixin PMI ha mostrato ancora un cauto ottimismo riguardo al manifatturiero, salendo rispetto al dato di ottobre e mantenendosi sopra la soglia di 50. Il dato composite a novembre ha messo a segno un ulteriore miglioramento, salendo oltre 53, con i servizi che si confermano ancora in buona condizione.
La produzione industriale d’altro canto continua a risentire della guerra commerciale con gli Stati Uniti con la lettura di novembre in linea rispetto al mese precedente e ancora inferiore rispetto ai dati della prima parte dell’anno.
La retorica della banca centrale cinese continua ad essere improntata a grande cautela, in linea con quanto sta facendo la stessa FED. La PBOC ha ribadito di non voler intraprendere una politica espansiva su “larga scala”, mandando però al mercato un chiaro segnale di apertura a ulteriori interventi se questo si dimostrasse realmente necessario. La componente nuovi ordini dell’indice PMI cinese nel mese di novembre peraltro ha fatto registrare un notevole miglioramento, confermando la tesi della banca centrale sulla necessità di non calcare troppo la mano sulla politica monetaria espansiva. 
Al di fuori della Cina sembra corale il tentativo di seguire le principali banche centrali nella propria politica espansiva, con le banche centrali dei paesi emergenti che si sono subito accodate e hanno intensificato gli interventi a supporto della crescita nelle rispettive aree. Il comparto emergente nel suo complesso sembra indirizzarsi verso un rimbalzo nella crescita nel corso del 2020 ancorché sotto il potenziale.

L’inizio di dicembre è stato favorevole per gli attivi di rischio.

I mercati azionari, seppur con volumi contenuti, che hanno beneficiato delle notizie positive sulle elezioni nel Regno Unito e sull’accordo sul commercio tra Stati Uniti e Cina in un clima di banche centrali accomodanti.
 
I tassi risk-free sono risaliti: il Treasury americano è tornato a 1.85% e il Bund in area -0.30%. Il marginale rialzo dei tassi è stato accompagnato da un ulteriore restringimento degli spread governativi e corporate, sia sull’investment che sull’high yield.

In ambito valutario l’euro recupera velocemente contro il dollaro e anche i Paesi emergenti riescono ad approfittare del clima apparentemente più disteso sul commercio internazionale e un recupero della sotto-performance provocata dai disordini sudamericani dello scorso mese.

 

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ed in ripresa ciclica, ma sotto il potenziale a causa delle incertezze indotte dalla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina.

L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche legate al ciclo elettorale, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto all’accelerazione indotta da politiche espansive, monetarie prima e fiscali poi. La Fed a fine 2015 aveva iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato e solo a fine 2016 era stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse per poi accelerare nel 2017 (inaugurando anche la riduzione del bilancio) e nel 2018, passando quindi il testimone alla politica fiscale espansiva voluta dall’amministrazione Trump. Nel 2019 la Fed ha dovuto invertire rapidamente la marcia e tagliare i tassi ben tre volte a fronte di dati macro economici e condizioni finanziarie divenuti meno positivi.
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio di deflazione prima e di rallentamento economico poi, innescati a loro volta da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area e dal rallentamento del settore manifatturiero per la trade war ed il settore auto, è stato per ora faticosamente evitato grazie all’azione “solitaria” della Banca centrale. Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale non sembra per ora offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento temporaneo degli utili aziendali ora tornati sotto pressione per effetto della trade war. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei c.d. Emergenti il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è tornato al di sopra delle medie storiche di lungo periodo ma coerente con tassi reali molto bassi. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche economiche e geo-politiche estremamente complesse. L’incertezza in merito a Brexit ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori. I Mercati Emergenti si mantengono su livelli di valutazione più attraenti e sostenuti da politiche  monetarie benigne. L’incertezza riguardo la soluzione delle controversie commerciali e la capacità di riformarsi a fronte della fine del ciclo secolare delle materie prime ci inducono sospenderne la preferenza rispetto ai cd Sviluppati.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non ancora sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi.
 

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano si è mosso a ridosso dei massimi dell’anno sostenuto dall’attesa di un primo accordo sui dazi e dominato, a livello di dinamica interna, dall’approvazione della modifica sui PIR che, rimuovendo i limiti inseriti lo scorso anno, potrebbe tornare a favorire le mid e small cap, che infatti nelle ultime settimane hanno iniziato a sovra-performare i titoli a maggiore capitalizzazione. 

In questo contesto a livello settoriale hanno continuato a comportarsi meglio  i ciclici ed i finanziari rispetto ai difensivi come le utilites ed ai petroliferi.


Mercati obbligazionari

Con dicembre si chiude un altro mese decisamente positivo, gli attivi di rischio ancora una volta hanno fatto molto bene, per nulla disturbati dalla risalita dei tassi.

La notizia migliore, che ha dato il tono al mese, è il raggiungimento della cosiddetta “fase uno” nei negoziati tra USA e Cina, che dovrebbe essere firmata a metà gennaio. I dati macro a livello globale hanno continuato a non essere in crescita, risentendo ancora dei dazi, anche se alcuni progressi sono stati fatti, soprattutto in alcuni indicatori anticipatori. Brexit ha offerto maggior chiarezza, con la vittoria netta dei conservatori guidati da Boris Johnson, che hanno ottenuto la maggioranza assoluta e la più larga vittoria dai tempi di Margaret Thatcher.

Per quanto riguarda la politica monetaria, le banche centrali USA, Inglese, Norvegese e Giapponese hanno mantenuto invariati i tassi di politica monetaria, dimostrando ancora ampio sostegno alle rispettive economie; unica eccezione la Riskbank svedese, che però sembra aver precorso un po’ i tempi. In questo contesto, il decennale tedesco ha registrato un rialzo di ben 17 bps di tasso, mentre il decennale americano è risalito di 15 bps di tasso. In questo contesto di ricerca di rendimento, il calo del numero di nuove emissioni (tipico del mese di dicembre) e gli acquisti da parte della BCE hanno favorito il restringimento degli spread di credito investment grade, che hanno stretto di 5bp, mentre quelli sui titoli più rischiosi (high yield) quasi di 20bp. In ambito valutario il dollaro si è svalutato contro gran parte delle divise estere, con i mercati emergenti che hanno particolarmente beneficiato dell'annuncio di un accordo tra Stati Uniti e Cina. Nonostante la positività sui mercati finanziari, anche le valute rifugio come Yen o Franco svizzero si sono apprezzate contro il dollaro, a corollario di una banca centrale americana ancora molto dovish.

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 22/11/2019 al 13/12/2019
STATI UNITI DOW JONES +0.9%
STATI UNITI S&P 500 +1.9%
STATI UNITI NASDAQ +2.5%
GIAPPONE TOPIX +2.9% 
HONG KONG HANG SENG +4.1%
TAIWAN TAIEX +3.1%
KOREA KOSPI +3.2%
MESSICO BOLSA +1.7%
ARGENTINA MERVAL +9.5%
BRASILE BOVESPA +3.6%
INGHILTERRA FTSE 100 +0.4%
GERMANIA DAX +0.9%
FRANCIA CAC 40 +0.4%
SVIZZERA SMI +0.6%
ITALIA S&P/MIB +0.3%
SPAGNA IBEX 35 +3.3%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 22/11/2019 al 13/12/2019
STATI UNITI -0.1%
GIAPPONE -0.3%
INGHILTERRA -0.4%
AREA EURO -0.2%

 

Stato Variazione % dal 22/11/2019 al 13/12/2019
USD/EUR +0.9%
YEN/EUR +1.4%
GBP/EUR -2.9%

 

 

 


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