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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Gennaio 2020

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese negli Stati Uniti sono risultati in miglioramento e marginalmente superiori rispetto alle aspettative degli analisti.

Per quanto riguarda i dati sull’andamento dell’economia:

  • la produzione industriale è scesa dello 0.3% nel mese di dicembre, con l’utilizzo della capacità produttiva al 77%.
  • Il report sul mercato del lavoro di dicembre conferma la capacità dell’economia Usa di creare posti di lavoro con 145.000 nuove assunzioni ed un tasso di disoccupazione al 3.5% (sui minimi degli ultimi 50 anni).
  • I salari mostrano una crescita moderata al 2.9% YoY (in calo rispetto ai  mesi passati) di supporto ai consumi interni, che risultano in crescita dello 0.3% su base mensile.
  • Il dato di inflazione di dicembre è salito ulteriormente dal 2.1% al 2.3% YoY, con lo stesso dato che nella sua componente core (al netto dei beni più volatili come cibo e prodotti energetici) è rimasto stabile al +2.3% YoY rispetto al mese precedente.
  • Guardando ai dati di sentiment: sia l’ISM sia il PMI di dicembre hanno mostrato una nuova debolezza sul settore manifatturiero, mentre le rispettive componenti dei servizi (legate ai consumi interni) sono risultate in crescita.
  • Nelle minute della FED pubblicate a inizio mese, la Banca Centrale è risultata ottimista sullo stato del mercato del lavoro e dell’economia, confermando tuttavia la politica dei tassi bassi per tutto il 2020. Sul lato dell’inflazione continua a essere confermata l’attitudine ad accettare eventuali periodi di inflazione superiore all’obiettivo della Banca Centrale.
  • Sul fronte politico, la Cina e gli Stati Uniti hanno firmato la bozza di intesa riguardante la “fase 1” dei negoziati. I principali punti dell’intesa riguardano l’impegno cinese ad acquistare maggiori ma imprecisate quantità di prodotti agricoli, non utilizzare la valuta a fini competitivi, proseguire nella liberalizzazione di alcuni settori ed implementare norme di maggiore tutela in materia di proprietà intellettuale. Per contro vengono cancellati alcuni dazi eccessivamente punitivi imposti dagli Stati Uniti sulle merci di importazione cinese. Il resto dei dazi verrà rimosso, invece, quando verrà chiusa la c.d. “fase 2”.
     


Europa

Nel corso del mese i dati macroeconomici sono risultati sostanzialmente stabili ma migliori  delle attese.

La produzione industriale nel mese di novembre è salita dello 0.2% su base mensile, mentre su base annua risulta ancora in calo dell’1.5%.

Le vendite al dettaglio delle stesso periodo sono salite dell’1% sul mese e in crescita del 2.2% su base annua (contro stime di +1.5%).

L’inflazione è rimasta stabile nel corso del mese, con l’indice “core” (al netto delle voci più volatili) stabile al +1.3%.

I dati di fiducia mostrano i primi segni di stabilizzazione con il PMI composite di dicembre rivisto da 50.6 a 50.9, l’indice manifatturiero salito da 45.9 a 46.3 e quello dei servizi stabile sopra il livello di 50.

Gli indicatori di liquidità continuano a mostrare una crescita della base monetaria M3 del 5.6% che garantisce condizioni finanziarie favorevoli sul mercato dei crediti. 

 

Asia e Mercati Emergenti

La Cina continua a inviare al mercato conferme di miglioramento, il dato di dicembre del Caixin PMI ha mostrato ancora un cauto ottimismo riguardo al manifatturiero, pur lievemente inferiore al mese scorso, con una rilevazione a 51.5 rispetto a 51.8 di novembre. A fare la differenza in positivo questo mese sono state le esportazioni, +7.6% rispetto a -1.3% del mese precedente e le importazioni, +16.3% contro +0.3% del mese di novembre. Anche se l’effetto base spiega parte di questi miglioramenti così marcati, il tono complessivo di questi dati di commercio internazionale è consistente con un miglioramento di produzione industriale e retail sales.
La retorica della banca centrale cinese continua ad essere improntata a grande cautela, in linea con quanto sta facendo la stessa FED. La PBOC, che nel corso del mese ha ridotto i parametri relativi alle riserve obbligatorie delle banche commerciali, ha ribadito di non voler intraprendere una politica espansiva su “larga scala”, mandando però al mercato un chiaro segnale di apertura a ulteriori interventi se questo si dimostrasse realmente necessario. E’ evidente la considerazione da parte della banca centrale cinese del concreto miglioramento derivante dalla “fase uno” dell’accordo commerciale con gli USA, siglata a gennaio.
Al di fuori della Cina sembra corale il tentativo di seguire le principali banche centrali nella propria politica espansiva, con le banche centrali dei paesi emergenti che si sono subito accodate e hanno intensificato gli interventi a supporto della crescita nelle rispettive aree. Il comparto emergente nel suo complesso sembra indirizzarsi verso un rimbalzo nella crescita nel corso del 2020 ancorché sotto il potenziale.

La fine del 2019 e l’inizio del 2020 sono stati favorevoli per gli attivi di rischio, grazie alle politiche accomodanti delle banche centrali, al raggiungimento – ufficiale – di un accordo tra Stati Uniti e Cina per la prima fase delle trattative e alla stabilizzazione dei dati macroeconomici.

I tassi risk-free non sono stati oggetto di forti movimenti dall’inizio dell’anno: il decennale americano è sceso da 1.85% a 1.80% mentre quello tedesco è risalito da -0.30% a -0.20% circa. Gli spread di credito hanno mantenuto i livelli di fine 2019 con la volatilità che si è osservata solo nelle componenti sintetiche.

In ambito valutario il dollaro riguadagna quanto perso nello scorso mese precedente contro gran parte delle maggiori divise, ad eccezione dello Yuan, beneficiario diretto del trade deal. Sulla sterlina la debolezza è dovuta alle rinnovate aspettative di un taglio dei tassi. La corona svedese, dopo tre mesi di apprezzamento e un rialzo dei tassi, torna a sottoperformare.

Tra le commodities il petrolio è stato interessato da una fase estremamente volatile a causa delle rinnovate tensioni tra Stati Uniti ed Iran dopo l’uccisione del generale Souleimani. Ad un iniziale e violento apprezzamento ha fatto seguito un repentino ritracciamento delle quotazioni a testimonianza di un trend di fondo che vede il mercato ancora sbilanciato dal lato dell’offerta.
 

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ed in ripresa ciclica, ma sotto il potenziale a causa della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina i cui effetti dovrebbero scemare dopo la firma della tregua a fine 2019.

L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche legate al ciclo elettorale, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto all’accelerazione indotta da politiche espansive, monetarie prima e fiscali poi. La Fed a fine 2015 aveva iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato e solo a fine 2016 era stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse per poi accelerare nel 2017 (inaugurando anche la riduzione del bilancio) e nel 2018, passando quindi il testimone alla politica fiscale espansiva voluta dall’amministrazione Trump. Nel 2019 la Fed ha dovuto invertire rapidamente la marcia e tagliare i tassi ben tre volte a fronte di dati macro economici e condizioni finanziarie divenuti meno positivi.
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio di deflazione prima e di rallentamento economico poi, innescati a loro volta da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area e dal rallentamento del settore manifatturiero per la trade war ed il settore auto, è stato per ora faticosamente evitato grazie all’azione “solitaria” della Banca centrale. Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale non sembra per ora offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento temporaneo degli utili aziendali ora tornati sotto pressione per effetto della trade war. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei c.d. Emergenti il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è tornato al di sopra delle medie storiche di lungo periodo ma coerente con tassi reali molto bassi. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche economiche e geo-politiche estremamente complesse. L’incertezza in merito a Brexit ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori. I Mercati Emergenti si mantengono su livelli di valutazione più attraenti e sostenuti da politiche  monetarie benigne. L’incertezza riguardo le controversie commerciali e la capacità di riformarsi a fronte della fine del ciclo secolare delle materie prime ci inducono sospenderne la preferenza rispetto ai cd Sviluppati.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi.
 

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano si è riportato sui massimi, dopo la correzione iniziale causata dalle tensioni fra Iran e Stati Uniti, favorito dalla conclusione di una prima intesa, anche se parziale sui dazi.
 

A livello di politica interna restano le incertezze sulla tenuta del governo anche in vista dell’avvicinarsi delle elezioni regionali in Emilia Romagna. In questo contesto a livello settoriale si sono comportate meglio le utilites, ed in particolare i titoli legati alle energie rinnovabili, ed i ciclici rispetto ai bancari.


Mercati obbligazionari

L’inizio d’anno è stato caratterizzato ancora da un buon andamento degli asset di rischio, l’S&P500 ha fatto segnare nuovi massimi assoluti, principalmente grazie al venir meno delle incertezze legate alla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina. In questo contesto però, con mercati che iniziavano a manifestare i primi segni di esuberanza, sul finire del mese è arrivata una correzione dovuta alle notizie sull’evoluzione dell’epidemia di coronavirus che ha iniziato a diffondersi anche oltre i confini cinesi. Il paragone più facile che ha causato una reazione brusca da parte dei mercati è con la SARS del 2003, che fece rallentare il PIL cinese da una crescita del 10% ad una del 3.5% su base trimestrale. Era una situazione molto diversa in realtà, gli Stati Uniti si preparavano ad invadere l’Iraq e il petrolio aveva reagito con un aumento importante. A fronte di questi sviluppi, i tassi – indirizzati debolmente in salita per l’impulso positivo dell’accordo con la Cina – hanno risposto con una discesa, sia negli USA dove il decennale si è riportato nuovamente a ridosso dell’1.60% di rendimento, che in Germania, dove il bund decennale è tornato a scambiare vicino allo 0.40% di rendimento. In questo contesto, nonostante l’avversione al rischio, gli spread di credito investment grade hanno stretto di 7bp, nonostante un mercato primario tornato nuovamente abbondante. I driver principali sono sicuramente la ricerca di un rendimento ritenuto “affidabile” e gli acquisti di titoli diretti da parte della BCE. Gli spread sui titoli più rischiosi (high yield), invece, hanno allargato di 20bp (essendo più esposte al ciclo economico), con lo spread BB/BBB tornato nuovamente interessante. In ambito valutario il dollaro è tornato ad apprezzarsi contro l'euro, così come le divise rifugio che hanno beneficiato della fase di avversione al rischio innescata dalla diffusione del coronavirus. Per lo stesso motivo le divise emergenti hanno particolarmente sofferto, con svalutazioni in media del 2%.
 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 13/12/2019 al 17/01/2020
STATI UNITI DOW JONES +4.3%
STATI UNITI S&P 500 +5.1%
STATI UNITI NASDAQ +7.5%
GIAPPONE TOPIX -0.3% 
HONG KONG HANG SENG +4.9%
TAIWAN TAIEX +1.4%
KOREA KOSPI +3.7%
MESSICO BOLSA +3.5%
ARGENTINA MERVAL +15.1%
BRASILE BOVESPA +5.3%
INGHILTERRA FTSE 100 +4.4%
GERMANIA DAX +1.8%
FRANCIA CAC 40 +3.1%
SVIZZERA SMI +4.0%
ITALIA S&P/MIB +3.5%
SPAGNA IBEX 35 +1.2%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 13/12/2019 al 17/01/2020
STATI UNITI +0.1%
GIAPPONE -0.2%
INGHILTERRA +1.8%
AREA EURO -0.5%

 

Stato Variazione % dal 13/12/2019 al 17/01/2020
USD/EUR -0.3%
YEN/EUR +0.5%
GBP/EUR +2.1%

 

 

 


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