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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Settembre 2022

Stati Uniti

Il mese di settembre è stato segnato dalle dichiarazioni e dagli interventi della Fed e dalle preoccupazioni su crescita e inflazione. Il dato CPI headline YoY, dopo il picco di giugno, ha mostrato una tendenza al ribasso, confermata anche dal dato di agosto, uscito però oltre le attese e, soprattutto, con la componente core in rialzo rispetto al mese precedente. Gli indicatori macro portano l’attenzione verso un mercato del lavoro che rimane resiliente e sopra le attese, e verso una crescita in decelerazione che porta l’economia americana in territorio di contrazione. 
Il dato sui nuovi occupati di agosto ha visto un ulteriore avvicinamento ai livelli pre-pandemia, con 315 mila unità aggiuntive, in calo rispetto alla lettura precedente che era stata di 528 mila, ma sopra le attese degli analisti che erano di 298 mila unità. Il tasso di disoccupazione è salito leggermente rispetto al mese precedente, segnando un 3.7% sul mese di agosto, rimanendo tuttavia prossimo ai minimi storici. La Fed ha mantenuto una guidance restrittiva nel mese di settembre, con una retorica dura tesa a comunicare che la fase restrittiva sarà destinata a perdurare nel tempo e che potrebbe portare ad implicazioni negative sull’economia, necessarie a raffreddare l’inflazione.
La CPI è scesa all’8.3% rispetto all’8.5% di luglio e dal 9.1% di giugno. La CPI core, l’indicatore sui prezzi più guardato dalla Fed per le proprie valutazioni di politica monetaria, ha tuttavia ripreso a salire registrando un 6.3% in agosto da un +5.9% del mese precedente, rimanendo sopra le attese degli analisti, con la componente shelter che segna +0.7 sul mese, a conferma della forza dei prezzi anche escludendo le componenti più volatili come cibo ed energia.
I dati headline e core confermano la persistenza dell’inflazione con il problema ancora lontano dall’essere risolto.
I dati sulle vendite al dettaglio per il mese di agosto hanno visto un consumatore abbastanza resiliente e, dopo un peggioramento di -0.4% a luglio, registrano un +0.3%, con il dato “core” che rimane sul livello del mese precedente a +0.3%.
In decelerazione in agosto invece la produzione industriale: -0.2% rispetto a +0.6% del mese precedente. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di agosto abbiamo avuto un ISM manifatturiero che ha resistito sui livelli del mese precedente a 52.8, sopra il 51.9 delle attese. Una  nota positiva si osserva sulla componente prezzi pagati in riduzione rispetto al mese precedente e sotto le attese anche se ancora ancora in territorio di espansione, a 52.5. Anche l’ISM sui servizi a 56.9 da 56.7 del mese precedente non ha mostrato segni di ulteriore cedimento nonostante le attese prospettassero un 55.3. Risultati analoghi sono emersi dai PMI di settembre: il composite sebbene in territorio di contrazione è risalito a 49.3, superando sia le attese sia il dato del mese precedente. 
Sebbene la Fed avesse in precedenza dichiarato che un rialzo da +75 bps non sarebbe stato “comune”, questo si è reso necessario anche nel meeting di settembre, in linea con quanto atteso dal mercato. Diversamente da quanto prezzato per i prossimi FOMC invece, il dot plot dell’ultima riunione ha segnalato l’intenzione della banca centrale di alzare di altri 125 bps entro fine 2022, mostrando una Fed determinata al raffreddamento dei prezzi anche se questo dovesse avere implicazioni negative per l’economia.

 

Europa

Il conflitto tra Russia e Ucraina continua ad intensificarsi e, in Europa, il tema del razionamento dell’energia continua a destare preoccupazione nonostante i progressi sull’accumulo di riserve in molti paesi. L’inflazione, nel corso del mese, ha ancora mostrato un incremento, rispetto a quanto visto nel mese di luglio: la c.d. headline ha segnato un aumento anno su anno in agosto del 9.1%, mentre ad esclusione dell’energia e del cibo, l’indice ha subito un aumento del 4.3%. Dagli indicatori anticipatori, continua a trasparire un’economia in contrazione, principalmente a causa delle aspettative di razionamento delle forniture dell’energia. In questo contesto, una stretta monetaria eccessiva potrebbe esacerbare la contrazione economica. I dati di PMI dei servizi dell’eurozona sono scesi da 49.8 nel mese di agosto a 48.9 di settembre, mentre quelli del manifatturiero sono scesi a 48.5 contro i 49.6 del mese precedente, entrambi influenzati dalle aspettative di una minore produzione e una minore domanda. I dati macroeconomici meno aggiornati mostrano una produzione industriale in peggioramento scesa del 2.3% a luglio rispetto al +1.1% del mese precedente, mentre le vendite al dettaglio aumentano dello 0.3% contro un calo dello 1.0% del mese precedente. Il mercato del lavoro è sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione al 6.6% ai minimi storici.
Sul fronte della politica monetaria, la BCE nella riunione dell’8 settembre ha optato per un rialzo di 75 bps, coerentemente con quanto atteso dal mercato, portando il depo rate sopra lo zero, intervento reso necessario dal livello dell’inflazione, che rischia di rimanere a lungo sopra il target. Se nell’ultimo meeting sono stati confermati i reinvestimenti del portafoglio fino al 2024, alcune indiscrezioni fanno pensare che nei prossimi meeting si inizierà a parlare di quantitative tightening. La BCE continua a trovarsi a dover contrastare un’inflazione che non sembra aver ancora raggiunto il picco e a difendere il tasso di cambio con un’economia in contrazione appesantita dalle prospettive di razionamento dell’energia durante l’inverno.

 

Asia e Mercati Emergenti

Nel mese di settembre l’inflazione è tornata centrale come tema macro per i Paesi Emergenti, nonostante il conflitto Russia Ucraina resti una fonte di grande incertezza che, con il dispiego sul campo dei riservisti russi, entra in una fase nuova, probabilmente più delicata per gli equilibri fuori dall’area. Il ciclo di rialzo della Fed ha ripreso vigore, i tagli che erano prezzati per l’inizio del 2023 sono stati sostituiti da ulteriori rialzi e – con la riunione del 21 settembre – il terminal rate è passato dal 3.75 al 4.625%.
La ripresa della Cina sta rallentando prima e più del previsto se stiamo ai dati pubblicati. Nuovi cluster COVID e blocchi nelle principali città industriali (ad esempio Chengdu e Shenzhen) stanno aumentando le preoccupazioni che potrebbero indurre ulteriori riduzioni alle previsioni di crescita del mercato.
Per contro, il raffreddamento dei prezzi delle materie prime, inoltre, potrebbe fermare ulteriori sorprese al rialzo per l'inflazione, anche se per ora è rimasta ostinatamente alta.
Le nostre previsioni di crescita per i mercati emergenti ex Cina sono quindi marginalmente peggiorate rispetto ai mesi estivi, soprattutto in virtù dell’accelerazione sui tassi a livello globale cui abbiamo assistito nel corso del mese. L'industria a livello globale inoltre si sta indebolendo, lasciando i mercati emergenti asiatici e dell’Est Europa più esposti. La manifattura mondiale in agosto ha registrato il suo livello più basso al di fuori della recessione (dati di PMI, ordini alle esportazioni, scorte di magazzino) con alcuni dei più grandi cali osservati tra i produttori emergenti.

Mercati finanziari: nel periodo di riferimento (18 luglio - 20 settembre) il movimento delle diverse asset class è stato contraddistinto dalla volatilità scaturita dai dati di inflazione e dai susseguenti rialzi delle banche centrali.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: i tassi decennali hanno toccato nuovi massimi sui dati di inflazione crescente. In America il treasury è tornato al 3.6%. Il decennale tedesco ha toccato il 2% sulla scia dell’aumento dei tassi e dai timori sui prezzi dell'energia. Sia in Europa sia negli Stati Uniti i tassi reali sono saliti di circa 50 bps con le curve che hanno proseguito il percorso di inversione. Parte di questo è attribuibile alla forma della curva delle breakeven e non è imputabile esclusivamente ai timori di una recessione.
  • Spread: il comparto creditizio ha subito qualche restringimento rispetto a metà luglio.
  • Equity: i mercati azionari hanno espresso rendimenti contrastanti principalmente a causa dell’incertezza sugli utili e a causa della volatilità dei tassi. L'Europa è stato il continente più penalizzato a causa dell’incipiente crisi energetica.
  • Materie prime: i timori di rallentamento delle principali economie e la forza del dollaro hanno portato ad un calo marcato delle materie prime. L’OPEC ha pianificato un taglio della produzione.
  • Valute: l’euro si è deprezzato nei confronti del dollaro e del franco svizzero.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia e di politiche fiscali ancora espansive.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus non si sono ancora dissipati a causa delle diverse mutazioni che ne hanno reso la contagiosità maggiore in presenza di campagne vaccinali non ancora efficaci in particolare in Cina. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti, Cina, Russia, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione è vista in risalita sia per effetto dell’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime sia per l’aumento delle retribuzioni. Le politiche monetarie, pur mantenendosi generalmente espansive, hanno intrapreso un percorso di normalizzazione rispetto alla situazione pre-Covid ed alla luce di dinamiche inflattive che appaiono in grado di innescare una spirale prezzi salari indesiderata in particolare nei paesi sviluppati. 

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti in un contesto di maggiore inflazione e quindi di una banca centrale maggiormente proattiva nel contrasto dei rischi di spirale prezzi-salari;
  • Per quanto riguarda l’Europa le dinamiche di crescita post recessione da Coronavirus dovrebbero trovare ulteriore conferma grazie anche a politiche fiscali e monetarie ancora ampiamente espansive. Sul fronte inflattivo, infatti, l’Europa è da un lato impattata dall’aumento dei prezzi energetici, da un “coinvolgimento” più diretto rispetto all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e dall’effetto dei “colli di bottiglia” delle catene produttive ma non avendo dinamiche salariali in particolare accelerazione, si trova nella condizione di poter mantenere la politica monetaria ancora espansiva;
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni;
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Nel complesso le dinamiche di crescita economica permangono meno brillanti rispetto a quelle dei paesi sviluppati per una combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiungono dinamiche di minor crescita del commercio internazionale e di difficoltà nella gestione della pandemia a causa della minor disponibilità di vaccini. Con specifico riferimento alla Cina, che dei paesi emergenti è quello con il maggior “peso specifico”, resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di potenziamento ulteriormente del know-how e si trova a dover affrontare la crisi del settore immobiliare in una fase di minor collaborazione internazionale.

Alla luce di quanto sopra, in previsione di tassi di crescita degli utili ancora ampiamente positivi ed in considerazione del livello dei tassi di interesse governativi ancora troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati rispetto agli emergenti.

Tra gli investimenti obbligazionari, riteniamo opportuno mantenere la duration di portafoglio bassa rispetto ai parametri di riferimento e poiché le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade, o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato, riteniamo che l’approccio da adottare debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nell’ultimo mese i mercati hanno ripreso il trend negativo del primo semestre sempre guidato dall’aumento dell’inflazione, a causa del costo delle materie prime e conseguentemente dei tassi di interesse e dai timori di impatti negativi sull’economia. A questo si aggiungono i timori relativi alla formazione del nuovo governo di centrodestra dopo le elezioni italiane.
I settori migliori sono stati i bancari, favoriti dall’attesa di aumento del margine d’interesse, mentre i più penalizzati sono stati ciclici, utilities e titoli ad alti multipli come utilities e farmaceutici.
A livello di titoli segnaliamo fra i finanziari banche come Banco Popolare, Fineco e Popolare Emilia oltre a Enel fra le utilities e STM nel settore tecnologico. Fra i peggiori ci sono Saipem e difensivi come Hera, Diasorin e Recordati oltre a industriali come Buzzi.


Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 22/07/2022 al 26/09/2022
STATI UNITI DOW JONES -8,3%
STATI UNITI S&P 500 -7,7%
STATI UNITI NASDAQ -8,7%
GIAPPONE TOPIX -4,7%
HONG KONG HANG SENG -13,4%
TAIWAN TAIEX -7,8%
KOREA KOSPI -7,2%
MESSICO BOLSA -5,2%
ARGENTINA MERVAL +21,3%
BRASILE BOVESPA +10,3%
INGHILTERRA FTSE 100 -3,5%
GERMANIA DAX -7,7%
FRANCIA CAC 40 -7,2%
SVIZZERA SMI -9,2%
ITALIA S&P/MIB +0,0%
SPAGNA IBEX 35 -6,7%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 22/07/2022 al 26/09/2022
STATI UNITI -5,8%
GIAPPONE -0,9%
INGHILTERRA -18,7%
AREA EURO -6,5%

 

Stato Variazione % dal 22/07/2022 al 26/09/2022
USD/EUR +6,1%
YEN/EUR +0,0%
GBP/EUR -5,5%

 

 

 


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