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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Luglio 2020

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di luglio hanno confermato la graduale ripresa dell’economia americana con numeri in miglioramento e tendenzialmente meglio rispetto alle attese, nonostante un numero di casi che nel paese continua a crescere,

Per quanto riguarda i dati sull’andamento dell’economia:

La produzione industriale nel mese di giugno è crescita del 5.4% rispetto al mese precedente, portando il dato su base annua da una contrazione del -15.3% fino a -10.8%. L’utilizzo della capacità produttiva è risultato in aumento (e meglio delle attese), passando dal 64.8% al 68.6%

Le vendite al dettaglio sono in ulteriore miglioramento, crescendo del 6.7% mensile dopo una crescita del 12.4% di maggio.

Segnali positivi vengono anche dal mercato del lavoro, con 4.8 milioni di nuove assunzioni e un leggero calo del tasso di disoccupazione dal 13.3% all’11.1%.

Il numero di sussidi di disoccupazione risulta ancora “fuori scala” ma è in contrazione da 20 a 16 milioni, alla luce di un ritorno di occupati nei settori dell’accoglienza e della ristorazione.

I prezzi al consumo rimangono bassi, con un’inflazione dello 0.6% nel mese di giugno. Lo stesso dato al netto delle voci più volatili (cibo e prodotti energetici) risulta comunque debole, con una crescita dell’1.2% rispetto all’1.4% del mese precedente.

Nel corso delle minute della FED i vari membri, lasciando i tassi invariati, si sono dichiarati preoccupati per la gravità dell’impatto sull’economia della pandemia di coronavirus. L’impatto sull’attività economica, infatti, è il più grave dalla fine della seconda guerra mondiale e non sta avendo un impatto su tutti gli americani, accentuando così le disuguaglianze. Per la FED la crisi occupazionale è stata ancora più grave per i lavoratori con salario più basso e abbassando ancora le stime di crescita ha ri-affermato tramite “forward guidance” che i tassi di interesse rimarranno bassi almeno fino a fine 2021.


Europa

In Europa in dati pubblicati nel mese di luglio rimangono deboli in assoluto, ma migliori rispetto alle aspettative che probabilmente erano state eccessivamente pessimistiche.

La produzione industriale nel mese di maggi è cresciuta del 12.4%, ma rimane ancora più basse del 20% rispetto allo scorso anno.

Le vendite al dettaglio dello stesso periodo sono risultate in aumento del 17.8% sul mese (contro attese di +15%), con il calo annuo ridotto dal -19.6% al -5.1%.

Il tasso di disoccupazione è risultato in aumento dal 7.3% al 7.4%, grazie alle politiche di sostegno al reddito offerte dei singoli paesi.

A livello politico, è stato raggiunto un accordo sul recovery fund da parte dei 27 paesi dell’unione. Dopo una lunga “battaglia” tra paesi frugali e l’asse Germania-Francia-Italia è stato varato il piano da 750 miliardi già discusso nei mesi scorsi. Anche se la divisione tra sovvenzioni e prestiti è stata modificata rispetto alle attese (390 miliardi in sovvenzioni e 360 miliardi in prestiti) il programma è sicuramente un passo positivo verso una maggiore integrazione europea, cosa non scontata solo alcuni mesi fa.
 

Asia e Mercati Emergenti

La Cina nel il mese di giugno ha dimostrato quello che già nei mesi di maggio e giugno si stava iniziando a capire, ossia che il virus è passato per il momento e che l’economia è in ripartenza, semmai è il resto del mondo che fa ancora da freno al paese. Il Caixin  PMI manifatturiero a giugno è salito a 51.2, cifra che normalmente corrisponde ad una  espansione dell’attività economica. La misura di 54.4 del non manifatturiero e addirittura di 58.4 dei servizi, ci dicono chiaramente che il paese è in netto miglioramento, dopo l’arresto dei mesi di marzo e aprile.

L’inflazione cinese invece non reagisce per ora allo stimolo monetario in modo così puntuale, il CPI di giugno è leggermente salito a 2.5 dal 2.4% precedente, ma ancora non possiamo dire che l’economia stia generando davvero inflazione. Anche il dato del PPI del mese di giugno continua a segnare dati deboli anche se si è passati da un -3.7% di maggio ad un -3.1%.

La dicotomia tra Nord Asia e resto dei paesi emergenti però si fa via via più chiara, con una previsione di crescita ancora drammatica per i paesi emergenti ex-Cina, dove si prevede un calo del -3,3/3.5%, rispetto a stime più miti nei mesi precedenti. Permangono sostanziali incertezze sull'entità dello shock di crescita e sulla velocità del successivo rimbalzo. Nonostante l'incertezza, è chiaro che i deficit fiscali dei paesi emergenti aumenteranno bruscamente. Mentre i paesi a più basso spread di rendimento, in genere in avanzo delle partite correnti, sono economie che hanno lo spazio fiscale per assorbire il peso aggiuntivo, lo stesso non è vero per i paesi cosiddetti high yield, che hanno anche deficit delle partite correnti e che faranno invece molta fatica a reggere questo passaggio delicato. Una nota positiva sul mese arriva dall’indebolimento del dollaro, che dovrebbe rendere meno duro il percorso di rientro di molte di queste economie.

Nel periodo di riferimento (10 giugno – 15 luglio) il movimento delle diverse asset class conferma le attese per una ripresa vicina alla «V» con l’indice americano tornato positivo da inizio anno. Da segnalare l’interruzione della rotazione settoriale ed il rimbalzo dei mercati azionari emergenti. Sono chiari gli effetti derivanti dalle politiche di sostegno approntate dai policy maker.
  • Tassi: le misure della FED hanno mantenuto il tasso decennale in area 0.60/0.75. Il decennale tedesco è rimasto stabile in area -0.4/-0.5.
  • Spread: nonostante il ritorno di un elevato ritmo di crescita del virus in alcuni Stati degli US, il mercato del credito è riuscito a migliorare ulteriormente le proprie performance con restringimenti su tutto lo spettro dell’investibile.
  • Equity: le borse statunitensi ed europee sono salite nuovamente con il comparto tecnologico che è tornato a trainare i mercati. Significativa la performance relativa dei mercati azionari emergenti che hanno recuperato parte del terreno perduto rispetto alle azioni sviluppate.
  • Materie prime e valute: Il petrolio si è mantenuto in area 40$. L’oro è salito del 5.5% circa, con un dollaro sostanzialmente stabile e grazie alla discesa del tasso reale di circa 25 bps, molti operatori hanno iniziato a creare posizioni strutturali per coprirsi da un possibile rischio inflazione. Il dibattito sul tema dell’inflazione rimane «acceso»: nel breve periodo sono tutti concordi sull’effetto deflattivo della crisi mentre sul medio lungo si dividono tra «ottimisti» e «pessimisti. I primi dati emersi sulla supply chain non lasciano ipotizzare uno shock dal lato dell’offerta mentre nel medio periodo le  dinamiche della domanda aggregata presentano numerosi aspetti sia a favore dell’aumento (es. spesa pubblica; redistribuzione dei redditi; de-globalizzazione; demografia) sia della contrazione (persistenza dei danni su alcune parti dell’economia; maggior propensione al risparmio; persistenza dei fattori di deflazione quali tecnologia, salari, globalizzazione).
  • FX: il dollaro si è mantenuto vicino ai minimi del 2020 con un po’ di volatilità e deprezzandosi marginalmente contro l’euro.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ed in ripresa ciclica, ma sotto il potenziale a causa della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina che riteniamo avrà effetti duraturi sul processo di globalizzazione.

Gli effetti della recente influenza da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi tanto temporanei quanto difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa. Il quadro geopolitico è atteso ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche legate al ciclo elettorale, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate sia alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Geograficamente la preferenza rimane per i mercati sviluppati sia per la composizione settoriale sia per il maggior dinamismo dell’economia di riferimento.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento IG o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano ha continuato il movimento di recupero iniziato nei mesi precedenti favorito dalle attese per l’introduzione del “Recovery Fund” in aiuto dei paesi maggiormente colpito dalla pandemia, fra cui in particolare l’Italia. In questo contesto abbiamo avuto un restringimento dello spread btp-bund con il conseguente buon andamento dei settori finanziari ed dei bancari in particolare, al cui interno dopo l’offerta di Intesa su UBI si scommette su ulteriori aggregazioni.

Resta tuttavia un forte grado di incertezza sia per l’aumento della diffusione  dell’epidemia negli Stati Uniti ed in Sud America e per i timori relativi ad un ritorno del contagio anche in Europa nel periodo autunnale, sia per la solidità del recupero dell’economia dopo la riapertura delle attività produttive nei vari stati.

Tra i titoli migliori troviamo pertanto i finanziari come Mediobanca, UBI e Intesa oltre a titoli industriali come Buzzi e farmaceutici come Amplifon. Mentre fra i peggiori ci sono utilites come Hera, Atalntia e A2A e petroliferi come Saipem.


Mercati obbligazionari

I principali indicatori economici pubblicati nel mese di luglio hanno continuato a registrare incoraggianti progressi dai minimi toccati nel corso del secondo trimestre confermando lo scenario di riferimento di una ripresa globale sincronizzata. Da un punto di vista sanitario la situazione registra un aumento dei focolai epidemici in Europa ma su numeri decisamente contenuti. Negli Stati Uniti si è invece osservata una divergenza nell’evoluzione dei contagi tra gli Stati dell’Est, che avevano seguito un approccio in stile europeo, e quelli del Sud, che sin dall’inizio avevano attuato di misure di contenimento meno rigide; le ultime rilevazioni mostrano comunque un rallentamento nell’epidemia anche in questi Stati grazie alle iniziative di contrasto intraprese nel frattempo. Nei paesi emergenti al di fuori dell’Asia la situazione rimane invece complessa. Dal punto di vista micro la pubblicazione dei bilanci trimestrali sta procedendo in modo favorevole, con un numero ampio di società che battono le stime (molto conservative) degli analisti, in particolare negli Stati Uniti. Questa dinamica ha permesso alla borsa americana di sovraperformare gli altri mercati azionari sviluppati, anche a fronte di un deprezzamento del dollaro. In luglio è proseguito infatti il trend di indebolimento della valuta americana iniziato a maggio a seguito delle notizie sul recovery fund. Sul fronte tassi si è assistito a un’ulteriore discesa che a portato il decennale americano a scambiare sotto lo 0.60%, i minimi di sempre in funzione dell’attesa della revisione strategica da parte della FED, che portebbe portare al c.d. “average inflation targeting”. In Europa scendono sia i tassi che gli spread, ma il bund è ancora distante dai minimi che si sono visti a marzo. Sul fronte spread dei governativi europei abbiamo assistito a ulteriori restringimenti della periferia, grazie al supporto del PEPP e all’accordo sul recovery fund. Gli spread di credito hanno seguito la classica stagionalità estiva, con un restringimento generalizzato su tutti i comparti. Il cash, complice la reporting season e la mancanza di primario tipica del periodo, ha avuto un andamento migliore. L’investment grade ha stretto di 25bp, mentre l’high yield di 40bp.


Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 12/06/2020 al 17/07/2020
STATI UNITI DOW JONES +4.2%
STATI UNITI S&P 500 +6.0%
STATI UNITI NASDAQ +9.5%
GIAPPONE TOPIX +0.2% 
HONG KONG HANG SENG +3.2%
TAIWAN TAIEX +5.7%
KOREA KOSPI +6.6%
MESSICO BOLSA -3.6%
ARGENTINA MERVAL +4.7%
BRASILE BOVESPA +10.9%
INGHILTERRA FTSE 100 +3.0%
GERMANIA DAX +8.1%
FRANCIA CAC 40 +4.8%
SVIZZERA SMI +6.3%
ITALIA S&P/MIB +8.1%
SPAGNA IBEX 35 +2.0%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 12/06/2020 al 17/07/2020
STATI UNITI +0.7%
GIAPPONE -0.2%
INGHILTERRA -0.6%
AREA EURO +1.1%

 

Stato Variazione % dal 12/06/2020 al 17/07/2020
USD/EUR +1.5%
YEN/EUR +1.2%
GBP/EUR +1.3%

 

 

 


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