Scenario macroeconomico

L’azionario dei Paesi sviluppati ha mantenuto un’intonazione moderatamente positiva, sostenuto dalla tenuta dell’economia statunitense e dalle aspettative ancora favorevoli sugli utili, mentre i mercati emergenti e il credito hanno registrato una correzione significativa. Il periodo è stato dominato dal confronto tra una crescita globale ancora resiliente e condizioni finanziarie più restrittive, con il prezzo del petrolio stabilmente sopra i 100 dollari, un’inflazione nuovamente in aumento e crescenti dubbi sulla sostenibilità finanziaria degli investimenti legati all’intelligenza artificiale.

L’indice azionario globale dei Paesi sviluppati ha chiuso il periodo con un rialzo, in valuta locale, dello 0,5%, sostenuto soprattutto dagli Stati Uniti, con l’S&P 500 in progresso dello 0,9% e le Magnificent 7 dell’1,2%. Il Nasdaq ha invece perso lo 0,4%, mentre l’azionario europeo è rimasto sostanzialmente invariato in valuta locale (-0,1%). La solidità del dollaro ha favorito i rendimenti per l’investitore europeo: l’MSCI World ha guadagnato il 2,4% in euro. Decisamente più debole l’andamento dei mercati emergenti, in calo del 6,4% in valuta locale, soprattutto per la flessione dei titoli della tecnologia di Korea e Taiwan. La variazione contenuta degli indici sviluppati nasconde tuttavia un periodo particolarmente articolato. Nella prima parte la crescita degli utili, il buon andamento dell’attività economica e il persistente entusiasmo per gli investimenti in intelligenza artificiale hanno consentito ai listini statunitensi di assorbire rendimenti obbligazionari ancora elevati. La leadership è però rimasta molto concentrata: a metà ottobre circa il 48% dei titoli dell’S&P 500 si trovava già in territorio di bear market, mentre i comparti più sensibili ai tassi, in particolare i consumi discrezionali, continuavano a sottoperformare nettamente la tecnologia. Nelle ultime settimane il quadro è divenuto più fragile. Le preoccupazioni per il costo e la redditività degli investimenti nell’infrastruttura AI hanno determinato una marcata correzione dei semiconduttori e dei mercati asiatici a maggiore esposizione tecnologica. La flessione ha interessato soprattutto Corea e Taiwan ed è stata amplificata da vendite degli investitori esteri e da strategie sistematiche di riduzione del rischio. I fondamentali del settore rimangono comunque solidi: i prezzi delle memorie e i costi di noleggio delle GPU continuano a salire, mentre le indicazioni provenienti dai principali produttori suggeriscono che la domanda potrebbe restare superiore all’offerta almeno fino al 2028. La correzione appare quindi legata, almeno per ora, più al costo del capitale e ai rischi di finanziamento che a un deterioramento della domanda finale. La stagione degli utili del terzo trimestre rappresenta pertanto il principale banco di prova per il mercato, con una crescita degli utili dell’S&P 500 stimata intorno al 24%. I primi risultati del comparto bancario hanno confermato una buona tenuta delle attività core, ma il mercato continua a richiedere conferme sia sulla capacità delle società tecnologiche di monetizzare gli investimenti in AI, sia sulla resilienza degli utili nel resto dell’economia.

Sul fronte obbligazionario governativo, dopo la marcata correzione del periodo precedente, i titoli governativi hanno evidenziato nel complesso una maggiore stabilità: l’indice globale dei governativi dei Paesi sviluppati ha guadagnato lo 0,2% in valuta locale. Le dinamiche regionali sono state tuttavia differenti. Negli Stati Uniti il rendimento del Treasury a due anni è aumentato di circa 3 punti base, al 4,78%, e quello decennale di circa 11 punti base, al 5,11%; nel Regno Unito gli incrementi sono stati rispettivamente di 12 e 11 punti base. In Germania, al contrario, il biennale è sceso di quasi 20 punti base e il decennale di circa 12 punti base, al 3,40%, mentre anche i rendimenti giapponesi hanno registrato una moderata flessione. Ne è derivato un generale irripidimento delle curve, con lo spread tra due e dieci anni aumentato di circa 8 punti base sia negli Stati Uniti sia in Germania. L’andamento dei Treasury è stato particolarmente volatile. Dopo aver raggiunto il 5,36% il 7 ottobre, il rendimento decennale è sceso verso il 5,1%, nonostante dati sull’inflazione superiori alle attese. Il CPI statunitense di settembre è salito al 3,7% annuo dal 3,4%, mentre l’inflazione core è aumentata al 2,6%; anche i prezzi alla produzione hanno sorpreso al rialzo. Il successivo recupero dei titoli governativi è stato quindi più riconducibile a una domanda di protezione, alimentata dalla correzione dei titoli tecnologici, che a un effettivo miglioramento del quadro inflazionistico. Al tempo stesso, la debolezza dei dati occupazionali di settembre e il tono relativamente paziente della Fed hanno ridimensionato la probabilità di un nuovo rialzo già nella riunione del 28 ottobre, pur lasciando sul tavolo un ulteriore intervento entro la fine dell’anno. Nell’area euro, la discesa dei rendimenti tedeschi si è accompagnata a un allargamento degli spread sovrani: il differenziale BTP-Bund decennale è aumentato di circa 20 punti base, da 92 a 112, mentre quello tra OAT francesi e Bund si è ampliato di quasi 49 punti base, da 105 a 153, portandosi nettamente al di sopra dello spread italiano. La maggiore pressione sui titoli francesi riflette soprattutto l’aumento del premio per il rischio fiscale e politico, mentre la dinamica più contenuta del BTP-Bund segnala un effetto contagio per il momento limitato.

I mercati del credito hanno invece mostrato un deterioramento più evidente rispetto al periodo precedente. L’high yield statunitense ha perso l’1,8%, quello europeo l’1,6% e l’indice globale circa il 2,2% in usd. Il movimento non è stato determinato soltanto dalla componente governativa: gli spread high yield si sono ampliati di circa 65 punti base negli Stati Uniti e di oltre 80 punti base in Europa, mentre gli spread investment grade sono aumentati rispettivamente di circa 11 e 14 punti base. Parte del deterioramento è riconducibile alle preoccupazioni per il finanziamento degli investimenti nell’AI. L’aumento del costo della protezione su alcuni emittenti tecnologici e il ritorno degli spread dei titoli statunitensi con rating più basso sopra livelli associati in passato a fasi di stress hanno sollevato dubbi sulla capacità delle società più indebitate di sostenere l’attuale ritmo di spesa. Tali tensioni restano per ora concentrate nei segmenti più fragili dell’ecosistema AI e non indicano ancora un peggioramento generalizzato del ciclo del credito, ma rappresentano un importante cambiamento rispetto alla resilienza osservata nei mesi precedenti. Più debole anche il debito emergente: l’indice sovrano in valuta forte ha perso circa l’1,7%, penalizzato dall’allargamento degli spread e dal livello elevato dei Treasury. Il debito emergente in valuta locale, espresso in dollari, ha invece contenuto la flessione allo 0,2%, nonostante un indebolimento di circa lo 0,7% dell’indice valutario emergente.

Sul mercato valutario il movimento principale è stato il ritorno della forza del dollaro. Il Dollar Index è salito dell’1,5% e il cambio euro/dollaro è passato da circa 1,15 a 1,12, con un apprezzamento della valuta statunitense di oltre il 2%. Il dollaro si è rafforzato anche nei confronti dello yen, pur in misura più contenuta, mentre la valuta giapponese ha guadagnato circa l’1,4% rispetto all’euro. Il movimento riflette il permanere di un significativo differenziale di rendimento a favore degli Stati Uniti, in un contesto nel quale crescita e inflazione continuano a sostenere la narrativa di tassi elevati più a lungo. 
Sulle materie prime, l’indice Bloomberg Commodity ha corretto dell’1,4%, ma la variazione aggregata nasconde andamenti molto differenti. Il Brent ha guadagnato un ulteriore 4,7%, passando da circa 104 a quasi 109 dollari al barile, sostenuto dalle persistenti tensioni in Medio Oriente e dagli attacchi alle infrastrutture e alle rotte energetiche. Al 20 ottobre il prezzo si manteneva vicino a 110 dollari, con i rischi geopolitici ancora concentrati sullo Stretto di Hormuz e sulla sicurezza delle esportazioni dal Golfo. L’oro ha invece perso il 5,8%, scendendo da circa 4.379 a 4.125 dollari l’oncia, penalizzato dal rafforzamento del dollaro e dal livello ancora elevato dei rendimenti reali. 

Nel complesso, rispetto al precedente comitato il quadro di mercato appare caratterizzato da una minore capacità di assorbire senza conseguenze l’elevato livello dei tassi e del prezzo dell’energia. La crescita e gli utili continuano a sostenere l’azionario sviluppato, ma la leadership rimane ristretta e sempre più dipendente dalla capacità del settore tecnologico di confermare la redditività degli investimenti in AI. Allo stesso tempo, l’allargamento degli spread di credito e la forte correzione dei mercati emergenti indicano che l’inasprimento delle condizioni finanziarie sta iniziando a trasmettersi ai segmenti più vulnerabili. In questa fase, le principali variabili da monitorare rimangono quindi la qualità della stagione degli utili, l’evoluzione del costo di finanziamento dell’infrastruttura AI e la possibilità che un ulteriore aumento del prezzo del petrolio costringa le banche centrali ad accelerare il percorso di restrizione monetaria.

La sostanziale tenuta dell’economia globale, che è stata in grado di assorbire aumenti di prezzo e riduzioni di offerta di gas naturale e petrolio sorprendendo le attese di consenso, non è venuta meno nel corso delle settimane più recenti, nonostante continui elementi di criticità legati ai conflitti in corso. È però cambiata in modo significativo la reazione dei mercati a questo contesto di riferimento, con una maggiore preoccupazione per le fonti di incertezza future in particolare per quello che riguarda l’indebitamento a livello sia pubblico, sia privato. La sostanziale pausa delle Banche Centrali nel percorso di aumento dei tassi di interesse, accompagnata anche da alcune dichiarazioni più accomodanti, non ha modificato il quadro, offrendo un supporto di breve durata e di modesta entità.

In ambito obbligazionario, la fiammata dei rendimenti tra fine settembre e inizio ottobre è stata sostanzialmente riassorbita per gli emittenti di qualità più elevata, mentre l’allargamento degli spread, che è continuato in tutto il mese di ottobre, lascia tutti gli altri su valori più elevati. Sui mercati azionari, nonostante attese di una crescita molto significativa per gli utili aziendali, sia nell’esercizio in corso sia nel prossimo, è prevalso un certo nervosismo riguardo alle necessità di finanziamento per gli investimenti legati all’Intelligenza Artificiale e alle infrastrutture necessarie a supportarla. Le trimestrali effettivamente pubblicate finora non sono riuscite a fugare questi dubbi legati agli importi in questione, alla durata nel tempo di questi investimenti e al loro successivo ritorno in termini di contributo al fatturato e agli utili.

L’assetto dei portafogli è improntato ad una certa cautela, sia per le scelte dei gestori, sia per il contributo dei modelli sistematici, come ad esempio nel caso della copertura del rischio mercato su Leadersel PMI HD. L’allungamento della duration deciso in estate sembra iniziare ad offrire un contributo positivo; nei portafogli azionari l’esposizione ai titoli di stato francesi è sostanzialmente nulla. Il profilo di rischio delle singole strategie di gestione differisce dagli indici di riferimento dove ci sono adeguati margini valutativi e livelli di convinzione; per i portafogli che non hanno parametri di confronto si pone grande attenzione al contenimento di eventuali perdite in fasi negative di mercato.

Mercati azionari

Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano, si è mosso al ribasso condizionato dall’aumento dello spread dei titoli francesi ed italiani rispetto al bund tedesco, e dalla correzione dei settori legati all’AI. Continuano inoltre a pesare i timori legati all’aumento dell’inflazione per i costi crescenti delle materie prime energetiche. 

In questo contesto i settori migliori sono stati i petroliferi ed i difensivi, mentre i peggiori sono stati i finanziari ed i bancari in particolare oltre ai tecnologici ed agli automobilistici.

Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati quindi i petroliferi come Eni e Tenaris, le utilities come A2A e Sanam, mentre fra i peggiori abbiamo i tecnologici come STM e Tecnoprobe oltre ai bancari come Banco Popolare e Mediobanca.

Mercati obbligazionari

Nel mese di ottobre il mercato ha continuato ad essere dominato dalla volatilità dei costi dell’energia e del settore tecnologico americano, innescando un movimento di flight-to-quality che ha spinto al ribasso i tassi risk-free, con i l decennali USA e tedesco scesi di circa 40 e 30 punti base rispettivamente. In Europa, tuttavia, le crescenti preoccupazioni sullo stato dei conti pubblici hanno pesato sugli spread sovrani, in particolare francesi, con impatto anche sugli spread di credito in allargamento su tutti i segmenti. Il movimento è stato più marcato su senior high yield e COCO, con una variazione di circa 80 e 45 punti base. In questo contesto le performance sono state positive per circa 1 punto sull’investment grade, marginalmente positive sui COCO, ma negative per 1 punto sui senior high yield.   

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro: