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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Novembre 2019

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di novembre negli Stati Uniti sono risultati rallentamento ma in linea con le aspettative degli analisti.

I dati di sentiment, dopo la tregua parziale sulla trade-war e l’attesa per la firma della “fase 1”, si sono iniziati a stabilizzare, anche grazie alle politiche monetarie espansive intraprese già sul finire del 2018 dalla banca centrale. 

Per quanto riguarda i dati sull’andamento dell’economia:

  • La produzione industriale del mese di novembre è risultata in calo dello 0.8% rispetto al mese precedente, con l’utilizzo della capacità produttiva peggiorato ulteriormente dal 77.5% al 76.7%.
  • Il report sul mercato del lavoro ha evidenziato 128.000 nuove assunzioni (meglio rispetto alle attese), con il tasso di disoccupazione in leggero peggioramento dal 3.5% al 3.6% per via del tasso di partecipazione in crescita al 63.3% (un maggior numero di persone si è affacciato al mercato del lavoro). L’indice che monitora l’andamento dei salari mostra una crescita su base annua del 3% (in salita dal 2.9% del mese di settembre). Il trend in atto appare coerente con un’economia sostanzialmente in piena occupazione e pone dubbi in merito alla tenuta dei già elevati margini aziendali.
  • Le vendite al dettaglio in novembre sono cresciute dello 0.3% rispetto al mese precedente. I prezzi al consumo hanno visto una crescita al +1.8% YoY mentre lo stesso indicatore al netto delle voci più volatili (alimenti e beni energetici) è risultato in rallentamento dal 2.4% al 2.3% YoY.
  • Guardando ai dati di sentiment (i così detti “soft data”, perché basati su sondaggi) mostrano che i consumatori americani continuano a rimanere fiduciosi grazie al buono stato di salute del mercato del lavoro ed ai tassi di interesse che permettono di abbassare le rate sui mutui. 
  • Per contro le survey aziendali continuano a mostrare: debolezza del settore manifatturiero, più legato ai settori esposti alla trade war (l’ISM manifatturiero sembra aver interrotto tuttavia la proprio discesa, risalendo da 47.8 fino a 48.3) e incertezza continua da parte dei CEO. 
  • Il settore dei servizi rimane invece in salute con il PMI fermo sopra la soglia critica di 50, che segnala lo spartiacque tra crescita e contrazione.

Europa

Nel corso dei mesi di ottobre e novembre i dati macroeconomici sono risultati stabili ma  migliori rispetto alle attese, probabilmente scese eccessivamente in seguito ai dati negativi di settembre.

La produzione industriale nel mese di settembre si è stabilizzata ed è scesa meno delle attese su base annua (-1.7% contro attese di una contrazione del -2.3%).

Le vendite al dettaglio del mese di settembre sono risultate in aumento dello 0.1% sul mese e in crescita del 3.1% su base annua. 

I dati di inflazione per il mese di ottobre hanno mostrato un dato aggregato stabile allo 0.7%, con l’indice core (al netto di beni energetici ed alimentari) che è rimasto fermo all’1.1%. 

Gli indicatori anticipatori, seppur al momento non forniscano ancora indicazioni di ripresa del ciclo economico, hanno mostrato i primi segni di stabilizzazione sul fronte manifatturiero, grazie all’ampio supporto fornito dalla politica monetaria a livello mondiale e al cambio favorevole, mentre sono risultati in peggioramento, seppur su livelli ancora espansivi, sul fronte dei servizi. I dati di fiducia continuano a rimanere deboli a livello aggregato, soprattutto per quanto riguarda il settore manifatturiero con l’indice PMI ampiamente sotto la soglia di 50 (anche se in leggera risalita rispetto ai minimi del mese scorso) mentre i dati sul settore dei servizi che rimangono sopra il livello di 50 sia in Francia che in Germania.

Come atteso nel corso del mese sono stati reintrodotti gli acquisti di titoli obbligazionari da parte della ECB pari a 20 miliardi al mese senza limiti di durata. Nel corso delle prime settimane sembra essere stato dato un peso maggiore rispetto al passato alla componente societaria (CSPP), alla luce della già alta percentuale detenuta in alcune emissioni governative e per evitare fenomeni di bassa liquidità tipica sul finire d’anno.

Sul fronte politico della Brexit, dopo l’ulteriore bocciatura da parte del parlamento del piano di accordo con Bruxelles, e l’improbabile nuovo referendum, il governo ha deciso di indire elezioni anticipate che si svolgeranno il 12 dicembre. La speranza è avere una maggioranza più chiara e ampia per ratificare gli accordi raggiunti in sede europea. 
 

Asia e Mercati Emergenti

Da un punto di vista macro, per quanto riguarda la Cina, il dato di ottobre del Caixin PMI ha mostrato ancora un cauto ottimismo riguardo al manifatturiero, che si è confermato ancora oltre lo spartiacque di 50, in risalita anche rispetto ad settembre. Il dato composite d’altro canto, è sempre rimasto al di sopra di 50, con i servizi che si confermano ancora in buona condizione.
Al contrario, la produzione industriale, ha risentito della guerra commerciale con gli Stati Uniti con la lettura di ottobre inferiore dato, molto positivo, di settembre, dal 5.8% è scesa al 4.7%, tornando in linea con le due letture di luglio e agosto non troppo incoraggianti. La retorica della banca centrale cinese inoltre sembra essere comunque lontana da quella delle altre grandi banche centrali mondiali. Pur continuando a stimolare l’economia infatti, mantiene un approccio più prudente rispetto a Fed od Ecb per evitare l’innesco di fenomeni indesiderati. Il credit impulse, peraltro sembra aver trovato una nuova spinta dopo il lieve storno di agosto.
Al di fuori della Cina sembra corale il tentativo di seguire la Fed e l’Ecb nella propria politica espansiva, con le principali banche centrali dei paesi emergenti che si sono subito accodate e hanno intensificato gli interventi a supporto della crescita nelle rispettive aree. Il comparto emergente nel suo complesso sembra indirizzarsi verso un rimbalzo nella crescita nel corso del 2020 ancorchè sotto il potenziale. La stima per il GDP degli Emergenti nel prossimo anno è per un +4.3% contro un +1.4% degli sviluppati.


 

La stagione di reportistica utili aziendali americani del terzo trimestre 2019 è risultata essere meno negativa delle attese, anche se le stime di consensus della crescita utili sul 2019 si sono ulteriormente deteriorate.

I mercati però, più che in funzione degli utili aziendali, si sono mossi basandosi sulle azioni delle banche centrali e sul flusso di notizie legato alla guerra commerciale tra USA e Cina. La liquidità fornita dalle banche centrali è infatti nuovamente in crescita a livello globale, al punto da far risultare quello attuale come il ciclo di espansione monetaria più sincronizzato a livello globale nell’ultima decade. Inoltre la banca centrale americana continua le sue operazioni di iniezioni di liquidità nel mercato dei repo iniziate a settembre. Questo ha fatto sì che il quantitative tightening, dall’ammontare di 700 miliardi di dollari e durato 21 mesi, sia finito bruscamente. A partire da settembre gli attivi detenuti dalla Federal Reserve sono risaliti sopra i 4 mila miliardi di dollari, annullando così in due mesi il 40% della riduzione. Gli attivi di rischio hanno beneficiato, in un contesto di ampia liquidità e supporto dalle banche centrali, anche di una parziale ed ancora da ratificare, distensione dei rapporti tra USA e Cina. Il maggiore ottimismo degli investitori deriva infatti dalla possibilità di raggiungere un accordo commerciale preliminare, anche se limitato a questioni più marginali della trade war, lasciando i punti di attrito “veri” e difficilmente sanabili ad un accordo successivo.

I tassi si sono stabilizzati su livelli vicini ai fair value, con il bund intorno a -0,35% e il treasury americano a 1.75%, con un andamento fortemente dipendente dal newsflow sulla trade war. I prodotti a spread, nonostante l’ambiente positivo per gli attivi di rischio, non riescono a beneficiare del rinnovato ottimismo, contrastato da dubbi sull’effettivo raggiungimento di un primo accordo e dalle valutazioni che non offrono grandi spazi di riduzione degli spread.

In ambito valutario è evidente la forza del dollaro e della sterlina, a discapito dell’euro su cui pesano dati macroeconomici ancora deboli. Le valute dei paesi emergenti non riescono a rafforzarsi, né contro il dollaro e nemmeno contro l’euro: la causa è probabilmente da ricercare nelle vicissitudini dell’America Latina.
 

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di  dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ma sotto il potenziale a causa delle incertezze indotte dalla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina.

L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche europee ed in Uk, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto all’accelerazione indotta da politiche espansive, monetarie prima e fiscali poi. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse e nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi portandoli a quattro per poi interromperli e tornare a tagliarli ben tre volte nel 2019 a fronte di dati macro economici e condizioni finanziarie divenuti meno positivi.
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio di deflazione prima e di rallentamento economico poi, innescati a loro volta da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area e dal rallentamento del settore manifatturiero per la trade war ed il settore auto, è stato per ora faticosamente evitato grazie all’azione “solitaria” della Banca centrale. Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale non sembra per ora offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area. 
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento temporaneo degli utili aziendali ora tornati sotto pressione per effetto della trade war. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei c.d. Emergenti il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è tornato al di sopra delle medie storiche di lungo periodo ma coerente con tassi reali molto bassi. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche economiche e geo-politiche estremamente complesse. L’incertezza in merito a Brexit ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori. I Mercati Emergenti si mantengono su livelli di valutazione più attraenti e sostenuti da politiche  monetarie benigne. L’incertezza riguardo la soluzione delle controversie commerciali e la capacità di riformarsi a fronte della fine del ciclo secolare delle materie prime ci inducono sospenderne la preferenza rispetto ai cd Sviluppati.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non ancora sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi.
 

Mercati azionari

Nel corso del mese di novembre il mercato azionario italiano ha raggiunto i massimi da inizio anno, seguendo l’andamento positivo dei mercati internazionali e favorito da una reporting season complessivamente incoraggiante. Ha inoltre pesato positivamente sul mercato la proposta di fusione fra Fiat e Peugeot. 

In questo contesto i titoli migliori sono stati i finanziari ed i titoli del risparmio gestito, mentre hanno sottoperformato i difensivi.
 A livello di singoli i titoli migliori sono stati Azimut, Fineco oltre a Telecom. Mentre fra i peggiori troviamo le utilites come A2A. Enel, Atlantia e Terna oltre a Prysmian che ha riportato male.

Fra i titoli a minore capitalizzazione continuiamo a concentrarci su quelli che presentano valutazioni interessanti e buone prospettive di crescita in un orizzonte di medio periodo.


Mercati obbligazionari

Il mese di novembre è stato ancora una volta positivo per gli attivi di rischio, grazie soprattutto al fatto che i negoziati commerciali USA-Cina sono stati percepiti dal mercato come prossimi ad un primo risultato, la cosiddetta "fase uno" dell’accordo, che potrebbe essere concordata entro la fine dell'anno o all'inizio del 2020. 

La retorica tra le due parti è rimasta positiva e alcune dichiarazioni hanno menzionato la possibilità di rimuovere le tariffe di dicembre. I dati sugli utili si sono dimostrati meno deludenti di quanto il mercato si aspettasse e anche migliori di quanto si potesse dedurre dalle aspettative implicite nei dati di PMI dei mesi precedenti. Ancora una volta, il contraltare del movimento sull’azionario è stato un rialzo dei tassi, il decennale tedesco è risalito di tasso di 5 bps,  mentre quello americano ha guidato il rialzo dei rendimenti con un movimento di circa 10 bps sul mese, nonostante un’attività molto meno rilevante da parte delle principali banche centrali rispetto ai mesi precedenti.

In questo contesto gli spread di credito investment grade sono rimasti stabili nel corso del mese, mentre quelli sui titoli più rischiosi (high yield) hanno stretto di 20bp, con una compressione fra i due comparti.
In ambito valutario l’euro si è svalutato contro il dollaro, nonostante il recupero della sterlina. L’ottimismo su un accordo commerciale tra Stati Uniti e Cina, di supporto per l’economia americana, e una migliore percezione della crescita americana hanno sostenuto il dollaro in questo mese. Nei paesi emergenti le valute patiscono le proteste cilene con deprezzamenti che si allargano all’intera area latino-americana. Poco mosse, contro euro, le valute “rifugio” Yen e Franco svizzero.
 

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 18/10/2019 al 22/11/2019
STATI UNITI DOW JONES +4.1%
STATI UNITI S&P 500 +4.2%
STATI UNITI NASDAQ +5.3%
GIAPPONE TOPIX +4.3% 
HONG KONG HANG SENG -0.5%
TAIWAN TAIEX +3.5%
KOREA KOSPI +2.0%
MESSICO BOLSA +0.8%
ARGENTINA MERVAL +5.1%
BRASILE BOVESPA +3.8%
INGHILTERRA FTSE 100 +2.5%
GERMANIA DAX +4.2%
FRANCIA CAC 40 +4.6%
SVIZZERA SMI +4.1%
ITALIA S&P/MIB +4.2%
SPAGNA IBEX 35 -0.8%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 18/10/2019 al 22/11/2019
STATI UNITI +0.0%
GIAPPONE -0.5%
INGHILTERRA -0.6%
AREA EURO -0.7%

 

Stato Variazione % dal 18/10/2019 al 22/11/2019
USD/EUR -1.3%
YEN/EUR -1.0%
GBP/EUR -0.2%

 

 

 


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