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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Gennaio 2024


Stati Uniti

Dopo il pivot della Fed nel FOMC di dicembre, a gennaio, a fronte di dati ancora resilienti su mercato del lavoro e consumi, le dichiarazioni dei membri delle banche centrali sono tornate ad essere più restrittive. I Nonfarm Payrolls di dicembre hanno segnato una risalita del numero di nuovi occupati a 216.000 sopra i 173.000 del mese precedente, e oltre i 175.000 attesi dagli analisti. Il tasso di disoccupazione è rimasto stabile a 3.7%, sotto le attese di 3.8%, in prossimità dei minimi storici. L’indice dei prezzi al consumo anno su anno di dicembre è salito oltre le attese sia sul dato Headline sia sul dato Core sostenuti rispettivamente dai prezzi di energia e alloggi. Nel mese di dicembre è emersa una resilienza dei consumi superiore alle attese con vendite al dettaglio in crescita dello 0.6% sopra le attese degli analisti. In calo ma sopra le attese la produzione industriale di dicembre a +0.1% rispetto ai livelli del mese precedente. Per quanto riguarda i sondaggi sulle prospettive economiche, abbiamo avuto un ISM manifatturiero in contrazione a 47.4, con la componente prezzi pagati che è scesa a 45.2 da 49.9. In rallentamento l’ISM sui servizi che si è riportato verso la neutralità a 50.6 da 52.7 sotto le attese degli analisti. Risultati analoghi sono emersi dai PMI. Dopo il pivot del FOMC di dicembre con tre tagli indicati nel Dot Plot per il 2024, nel nuovo anno la stance della banca centrale è tornata ad essere piuttosto restrittiva portando il mercato a rivedere sotto al 50% la probabilità di osservare il primo taglio nel meeting di marzo.

 

Europa

L’inflazione di dicembre è uscita in linea con le attese, ma sopra il mese precedente sul dato headline a 2.9%, mentre in marginale calo sul dato core, a 3.4%. Gli indicatori anticipatori rimangono sostanzialmente stabili e in contrazione sia sul manifatturiero sia sui servizi. I dati macroeconomici meno aggiornati hanno mostrato vendite al dettaglio che scendono dello 0.3% rispetto al mese precedente e una produzione industriale in calo dello 0.3% mese su mese. Il mercato del lavoro è rimasto sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione sui minimi storici, al 6.4%. A differenza della banca centrale americana la BCE ha mantenuto una stance restrittiva nel meeting di dicembre dichiarando che è ancora prematuro parlare di tagli e che da metà 2024 i reinvestimenti del PEPP verranno ridotti al ritmo di 7.5 bln al mese. Il mercato ha tuttavia continuato a prezzare oltre 6 tagli per il 2024 salvo poi rivedere parte di queste aspettative nel corso del mese di gennaio.

 

Asia e Mercati Emergenti

Il 2023 termina con un andamento confortante per l’area emergente, +4.10% di crescita, nonostante per buona parte dell’anno la Fed abbia continuato a stringere le condizioni finanziarie, riducendo di fatto il margine di manovra per interventi da parte delle banche centrali locali. Per quanto riguarda l’Inflazione core, i mercati emergenti, ex Cina e Turchia, sono sulla buona strada per terminare il 2023 intorno al 3,9 - 4%, in calo rispetto al 5,2% del 2022. Riassorbita la sorpresa iniziale per la guerra israelo-palestinese, che aveva fatto lievitare il prezzo del petrolio, la disinflazione in atto in gran parte dei paesi sviluppati ha ripreso anche nei paesi emergenti. Questo permetterà nei prossimi 2 anni interventi anche in anticipo rispetto alla Fed di espansione monetaria nelle diverse aree dei paesi emergenti: sono prezzati in Latam e CEE i maggiori interventi. Tra tutti i paesi emergenti, la maggior parte dei tagli sono previsti per quest’anno, sebbene siano già scontati interventi profondi anche nel 2025 ad esempio in Messico e Polonia. 

Nel periodo di riferimento (6 dicembre - 17 gennaio) il movimento delle diverse asset class è stato contraddistinto da due fasi di mercato. La prima ha visto un ulteriore riduzione dei tassi di interesse ed i mercati azionari che si sono portati sui massimi relativi in seguito ai toni accomodanti dei principali banchieri centrali che hanno sorpreso gli operatori. La seconda fase ha visto un periodo di consolidamento che ha riportato i tassi ad essere meno compressi con gli operatori che hanno rivalutato il numero di tagli prezzati, rispetto a quanto testimoniato dai banchieri centrali, e rivalutato il percorso di crescita delle principali economie per il 2024.
  • Sui tassi le variazioni mensili limitate ingannano, la dinamica è stata rapida e dopo aver toccato i minimi relativi, il reddito fisso, dopo un processo di aggiustamento non indolore, sembra aver completato la transizione verso un più elevato regime di tassi.
  • Gli spread, con l’eccezione dei finanziari, hanno ulteriormente stretto in un regime di volatilità molto tranquillo connotato condizioni di liquidità in aumento.
  • In ambito azionario, i mercati emergenti continuano a deludere vista la debolezza della Cina. 
  • Sui mercati sviluppati abbiamo assistito nuovamente alla prevalenza della tecnologia americana con il mercato americano aggregato che ne ha beneficiato. Il mercato giapponese ha beneficiato dell’indebolimento dello yen.
  • Il petrolio e le materie prime energetiche si sono riapprezzate a causa delle tensioni in medio oriente.
  • L’euro è tornato a riapprezzarsi nei confronti delle maggior partner commerciali. Con i tassi statunitensi probabilmente al loro massimo, i tassi dei mercati emergenti sembrano interessanti. Significativa la sotto-performance dello Yen vista la timidezza della BOJ a tracciare un percorso di uscita dalla NIRP.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva seppure in rallentamento ed un contesto geopolitico che indebolisce le dinamiche del commercio internazionale ovvero impone un accorciamento delle catene produttive.

Più in particolare la crescita nominale dei paesi sviluppati è attesa in rallentamento rispetto agli anni post Covid ed inferiore rispetto a quella potenziale sia negli Stati Uniti sia in Europa con il solo Giappone che potrebbe invece sperimentare una crescita nominale in accelerazione. La crescita dei paesi emergenti è attesa stabile ma fortemente condizionata dalla Cina che appare ancora in una fase di ristrutturazione della propria economia a causa delle difficoltà del settore immobiliare e dalle dinamiche del commercio internazionale.

L’inflazione, che della crescita nominale sarà la parte preponderante nei paesi sviluppati, è in rallentamento, anche se la traiettoria di rientro verso gli obiettivi delle banche centrali è ancora sotto attenta osservazione alla luce delle dinamiche del mercato del lavoro. Le politiche monetarie hanno intrapreso un percorso di normalizzazione e nel caso degli Stati Uniti si sono spinte in area di restrizione per far fronte alle dinamiche inflattive dovute sia all’uscita dal Covid sia per disinnescare una potenziale spirale prezzi salari indesiderata in particolare nei paesi sviluppati. Nel corso dell’anno, se tali dinamiche saranno confermate, ci si può attendere una riduzione dei tassi di mercato monetario che riportino i tassi reali su livelli meno restrittivi.

Gli ultimi dati pubblicati a livello macroeconomico mostrano un quadro di riferimento fortemente differenziato tra le diverse aree geografiche: gli Stati Uniti rappresentano l’area in miglior salute grazie alla robustezza dei consumi interni, un mercato del lavoro in buona salute, con squilibri domanda offerta che vanno riducendosi e la solidità degli investimenti malgrado la risalita dei tassi che, sulla base anche delle indicazioni della Fed dovrebbero aver raggiunto sostanzialmente il picco.

Per quanto riguarda l’Europa le dinamiche di crescita mostrano dati molto meno brillanti a causa di un’economia strutturalmente meno dipendente dai consumi interni, che peraltro cominciano a faticare a causa di dinamiche reddituali reali meno forti rispetto agli Stati Uniti e per il rallentamento del commercio internazionale e della Cina in particolare. D’altro canto, anche la politica monetaria della Ecb pare aver raggiunto il picco nell’azione restrittiva in attesa di valutarne gli effetti in termini di dinamiche macroeconomiche.

Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ed ha fortemente beneficiato di una valuta fortemente deprezzata. La crescita, tuttavia, dovrà trovare un supporto dalle dinamiche internazionali che al momento sembrano essere meno robuste a fronte di una banca centrale che nei prossimi mesi potrebbe abbandonare una politica monetaria che appare sempre meno giustificata dal livello d’inflazione prevalente.

Per l’area dei emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Nel complesso le dinamiche di crescita economica permangono meno brillanti rispetto a quelle dei paesi sviluppati per una combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiungono dinamiche di minor crescita del commercio internazionale. Con specifico riferimento alla Cina, che dei paesi emergenti è quello con il maggior “peso specifico”, pur in una fase di ripresa, resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di potenziamento ulteriore del know-how mentre si trova a dover affrontare il ridimensionamento del settore immobiliare in una fase di minor collaborazione internazionale (deglobalizzazione).

Alla luce di quanto sopra, riteniamo il mercato azionario sia complessivamente correttamente valutato in funzione dei tassi d’interesse prevalenti, ma presenti ancora margini di correzione, in particolare con riferimento al mercato statunitense. Tra gli elementi di incertezza citiamo in particolare i margini di profitto aziendali ovvero l’andamento delle economie extra Usa. Il mercato europeo risulta essere più a sconto e sottovalutato rispetto a quello statunitense con particolare riferimento alla marginalità delle aziende che beneficiano del venir meno delle pressioni sul fronte energetico e per gli effetti positivi sui bilanci bancari derivanti dall’innalzamento dei tassi. D’altro canto, le dinamiche macroeconomiche e le incertezze sul fronte geopolitico sopra citate ne minano l’appetibilità. Meno costruttiva la valutazione sui mercati emergenti alla luce, oltre che delle considerazioni macro sopra esposte, delle tensioni geopolitiche e del minor livello di tutele a livello di governance.

Per tale motivo riteniamo debba essere mantenuto un peso azionario coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati, rispetto agli emergenti e società di elevata qualità, leader dei rispettivi settori di riferimento e quindi in grado di mantenere adeguati livelli di redditività (pricing power).

Tra gli investimenti obbligazionari, riteniamo opportuno mantenere la duration di portafoglio bassa rispetto ai parametri di riferimento in particolare sulle scadenze più lunghe in generale ed in Europa in particolare. Le emissioni societarie presentano spread complessivamente contenuti o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato in particolare nel segmento high yield e riteniamo quindi che l’approccio da adottare debba essere estremamente selettivo. Maggiori opportunità sono individuabili in ambito investment grade e nel comparto delle emissioni dei finanziari subordinate di emittenti solidi.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare maggior spazio nell’allocazione dei patrimoni investimenti obbligazionari di durata breve volti a sfruttare questa fase del ciclo dei rialzi delle banche centrali ed approcci d’investimento alternativi, opzionali e/o flessibili e dinamici in ambito azionario.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo periodo il mercato azionario italiano, dopo aver toccato nuovi massimi a fine 2023, ha iniziato un movimento di consolidamento laterale con una forte rotazione settoriale. A penalizzare in generale l’azionario il timore che il taglio dei tassi da parte delle banche centrali possa essere più lento rispetto alle attese. Si sta poi avvicinando la reporting season darà maggiori indicazioni sulle previsioni delle società sull’anno in corso. 
A livello settoriale hanno performato bene i finanziari e gli industriali, mentre hanno faticato i petroliferi ed i difensivi.

Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i finanziari come Monte dei Paschi, Mediobanca e Banca Mediolanum, gli industriali come Iveco e Leonardo. Tra i peggiori troviamo invece Campari, STM, Amplifon ed i petroliferi come Tenaris.


Mercati obbligazionari

L’anno è iniziato ancora all’insegna dell’ottimismo sugli asset rischiosi, con gli indici azionari sia in USA che in Europa sopra le chiusure nel 2023. Sui tassi abbiamo invece visto un po’ di prese di beneficio, dovute soprattutto al fatto che tra novembre e dicembre il movimento al ribasso era stato davvero molto forte e l’ipotesi di tagli da parte della FED già a marzo è stata in parte riprezzata dal mercato. A dicembre sembrava certo che a marzo la banca centrale americana avrebbe iniziato un ciclo di tagli, oggi questa possibilità è prezzata al 35%. Il mercato però sembra incerto solo sull’inizio del ciclo, non tanto sull’entità degli interventi, che è significativa: 4-5 tagli per entrambe le principali banche centrali, FED e BCE. Gli spread hanno continuato in questo contesto a stringere soprattutto sui titoli a maggior beta e sui subordinati, specialmente in Euro. In questo contesto il comparto Investment Grade ha registrato performance marginalmente negative o nulle su entrambi i mercati, in quanto l'effetto del rialzo dei tassi ha prevalso sul restringimento degli spread. Per contro, i titoli High Yield e i Subordinati hanno guadagnato in media più di un punto percentuale. Tra i Subordinati, CoCo e Ibridi Euro hanno segnato i progressi più significativi, sfiorando il 2%. In ambito valutario, il dollaro si è apprezzato contro le valute del G10 per via del repricing osservato sui tassi di interesse. Particolarmente penalizzato lo Yen (peggiore valuta del G10, -3.63% vs USD), anche per via dell’atteggiamento ancora attendista della BOJ. Deprezzamenti consistenti si sono inoltre osservati sulle valute più legate alle materie prime e su quelle di Paesi più legati al commercio estero.

 

Risultati


Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 30/11/2023 al 11/12/2023
STATI UNITI DOW JONES +2,0%
STATI UNITI S&P 500 +2,8%
STATI UNITI NASDAQ +4,1%
GIAPPONE TOPIX +9,6%
HONG KONG HANG SENG -8,8%
TAIWAN TAIEX +0,9%
KOREA KOSPI -3,1%
MESSICO BOLSA -4,1%
ARGENTINA MERVAL +23,3%
BRASILE BOVESPA -3,2%
INGHILTERRA FTSE 100 -2,1%
GERMANIA DAX -0,4%
FRANCIA CAC 40 -2,1%
SVIZZERA SMI +0,6%
ITALIA S&P/MIB -0,6%
SPAGNA IBEX 35 -2,0%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 30/11/2023 al 11/12/2023
STATI UNITI -0,7%
GIAPPONE +0,1%
INGHILTERRA -1,1%
AREA EURO -0,5%

 

Stato Variazione % dal 30/11/2023 al 11/12/2023
USD/EUR +1,0%
YEN/EUR -3,3%
GBP/EUR +0,5%

 

 

 


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