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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.
Quadro macro - Dicembre 2025
Stati Uniti
In attesa del ritorno dei dati pubblici ufficiali, in particolare quelli su occupazione e prezzi, il quadro congiunturale negli Stati Uniti mostra una buona tenuta. Le aspettative di crescita per il terzo trimestre salgono marginalmente al 2,9% QoQ SAAR rispetto al +2,8% dello scorso comitato. Dopo la fisiologica flessione del trimestre in corso (+1%), legata allo shutdown governativo, il consensus per il primo trimestre 2026 migliora sensibilmente: le previsioni salgono al +2,1%, rispetto al precedente +1,5%. I dati sull’occupazione disponibili sono risultati contrastanti, pur confermando ai margini un graduale indebolimento del mercato del lavoro. In particolare, i dati ADP hanno segnalato un calo di 32.000 posti nel mese di novembre. Sul fronte dell’inflazione, la core PCE di settembre si è attestata al 2,8%, invariata rispetto ad agosto. Il dato rimane elevato, ma ha comunque evidenziato un rallentamento dell’inflazione dei beni rispetto ad agosto, in controtendenza sulle previsioni di un’accelerazione del trasferimento dei costi legati ai dazi. I non-farm payrolls di ottobre e novembre saranno pubblicati il 16 dicembre e il CPI di novembre è previsto per il 18 dicembre: le attese sono per un lieve deterioramento del mercato del lavoro e una moderazione dell’inflazione. Quest’ultima, unita ai toni più accomodanti espressi da diversi membri della FOMC, hanno spinto gli investitori a prezzare nuovamente un taglio dei tassi da parte della FED nel mese di dicembre, sostenendo il recupero degli attivi di rischio nelle ultime settimane. Nel FOMC di dicembre la Fed ha dato seguito a queste aspettative riducendo il tasso sui Federal Funds di 25 punti base, portandolo al 3,50-3,75%. Al netto di questo ultimo taglio i dots sono poco variati rispetto a quelli di settembre, con i valori mediani che prevedono un ulteriore taglio nel 2026 e uno nel 2027, per un tasso terminale del 3,125%, invariato rispetto alla scorsa volta (così come il tasso a lungo termine confermato al 3%). Inoltre, sono state marginalmente riviste al rialzo le aspettative sulla crescita e al ribasso quelle sull’inflazione, con Powell che nella conferenza stampa è apparso stressare in maniera più marcata i rischi legati all’occupazione (in particolare affermando che il dato dei payrolls sarebbe sovrastimato di 60k per mese, il che implica una crescita negativa da maggio a settembre). Per cui, al netto delle note divisioni all’interno del board, si è trattato di un taglio meno «hawkish» delle attese e il mercato continua a prezzare (come i dots) due ulteriori tagli, seppure entrambi anticipati al 2026.
Europa
Nell’area Euro, il PMI composite per il mese di novembre è salito di 0,3 punti, attestandosi a 52,8 nel mese di novembre. Il dato riflette un rallentamento di 0,4 punti del PMI manifatturiero, che è sceso nuovamente sotto quota 50 a 49,6, e un miglioramento dell’attività nei servizi, con il relativo PMI salito a 53,6. L’inflazione core si è invece confermata intorno al 2,4%, pressoché in linea con le aspettative. Malgrado la perdurante debolezza del settore manifatturiero, si conferma quindi lo scenario di una moderata ripresa del ciclo economico e di un’inflazione che si mantiene vicina al target della BCE che dovrebbe così mantenere invariata la propria politica monetaria.
Asia e Mercati Emergenti
La Cina continua a consolidare la sua leadership nel settore manifatturiero, confermandosi al contempo un esportatore di deflazione verso il resto del mondo. Come indicato nel documento sul 15º Piano Quinquennale pubblicato al termine del quarto plenum di ottobre, il governo privilegia attualmente gli investimenti volti a incrementare la produttività della manifattura ad alto valore aggiunto, piuttosto che misure di sostegno diretto ai consumi. La strategia mira a sviluppare i settori high-tech affinché la crescita degli utili aziendali si traduca, nel tempo, in salari e consumi più elevati. In un contesto in cui i conti esteri degli Stati Uniti dovrebbero riequilibrarsi solo gradualmente a causa dei dazi, la Cina appare quindi posizionata per conquistare ulteriori quote nel manifatturiero globale. In questo scenario, Goldman Sachs ha rivisto al rialzo la stima di crescita cinese per il 2026 al 4,8%, trainata dall’aumento delle esportazioni. La Banca centrale giapponese ha sostanzialmente preannunciato un aumento dei tassi di interesse nella riunione di dicembre: da un lato si può considerare una sorpresa rispetto a quanto ipotizzato finora dai mercati, dall’altro non si sono avuti impatti negativi sulla Borsa o positivi sulla valuta, dimostrando che gli investitori non credono ad una impostazione restrittiva e destinata a durare nel tempo.
Dall’ultimo comitato (19 novembre) gli asset di rischio hanno registrato un buon recupero, riportandosi in prossimità dei massimi raggiunti a fine ottobre.
A trainare i risultati il settore della tecnologia con il Nasdaq che ha chiuso il periodo +4,8% sovraperformando l’S&p500 che si è fermato a +3,7%. La reporting season si è infatti chiusa in territorio ampiamente positivo, con gli eanings attesi per il mercato americano nel 2025 che sono saliti a +10%, ancora una volta trainati dalle Mag 7 i cui utili sull’anno sono ora visti a +26%, quasi il doppio rispetto a quanto era atteso a fine aprile. Buono anche sul periodo il recupero delle azioni europee (+3% L’MSCI Europe in euro) mentre gli emergenti hanno segnato, in euro, un risultato leggermente negativo (-0,7%) appesantiti dalle prese di profitto su Taiwan e Corea del Sud. A guidare il movimento al rialzo sugli attivi di rischio, le aspettative (poi concretizzatesi nella decisione del FOMC di ieri) di un nuovo taglio dei tassi da parte della FED già nel mese di dicembre, anticipate dalle dichiarazioni di diversi membri del Comitato e da dati, al margine, negativi sull’occupazione e positivi sull’inflazione.
Nel comparto obbligazionario, si è assistito ad un generale rialzo dei tassi a lunga, guidato da quelli giapponesi dove il decennale è salito di circa 19bps, mentre più contenuto è stato il movimento sul decennale tedesco (+14bps) e americano (+1bps). L’indice dei governativi dei paesi sviluppati ha così ceduto lo 0,2% in valuta locale.
Nel credito, gli spread hanno risentito della rinnovata propensione al rischio, soprattutto nel segmento HY che negli Stati Uniti e in Europa ha visto gli spread restringersi, rispettivamente, di 25bps e 29ps. Più contenuto il movimento di restringimento sulla componente investment grade, pari a circa 6bps in entrambe le aree. Stabile, infine, l’andamento delle obbligazioni emergenti in valuta forte (+0,2% in USD) e positivo quello delle emissioni in valuta locale (+0,6% in USD) sostenuto dal deprezzamento della valuta americana.
Sul mercato valutario, il dollaro è tornato a perdere terreno sulle attese di un FED più accomodante. Nello specifico la valuta americana si è indebolita dell’1,4% rispetto ai principali partner commerciali (indice DXY) e si è riportato in prossimità di area 1,17 contro euro. Da segnalare, infine, il nuovo calo del prezzo del petrolio, con il Brent che ha ceduto poco più dell’1% riportandosi sui 58 dollari al barile, mentre l’oro è tornato a crescere apprezzandosi di quasi il 4% nel periodo.
Nuovo quadro di riferimento e nuovi indirizzi di tipo generale
Come evidenziato negli scorsi comitati, lo scenario prevalente rimane quello di ‘Goldilocks’ caratterizzato da ottimismo sulla crescita (per il contributo della spesa in AI e politiche fiscali generalmente di sostegno) e aspettative di una progressiva riduzione dei tassi grazie ad una FED più accomodante. Dopo una fase di volatilità nelle prime settimane di novembre, gli asset di rischio sono tornati a crescere e a prezzare nuovamente questo contesto favorevole: gli indici più esposti al settore tecnologico, come il Nasdaq — inizialmente sotto pressione per le preoccupazioni legate all’AI e per i timori di una revisione in senso restrittivo della politica monetaria — sono rimbalzati grazie all’indebolimento del mercato del lavoro, al rallentamento dell’inflazione e ai toni più accomodanti della Fed che ha poi consegnato un taglio dei tassi nel FOMC di dicembre (taglio che solo tre settimane fa appariva altamente improbabile nelle aspettative di mercato).
Il quadro tecnico delinea una fase di transizione, in cui, sebbene in un regime favorevole, domina la prudenza su un posizionamento già costruttivo. I segnali direzionali sulle principali asset class sposano in pieno il consensus di breve/medio periodo enunciati dagli outlook delle principali banche di investimento, in un contesto valutativo dove è difficile attendersi un’ulteriore compressione dei premi per il rischio.
Sebbene gli asset rischiosi siano tornati vicino ai massimi registrati a fine ottobre, la volatilità dell’ultimo trimestre dell’anno evidenzia come le valutazioni elevate in molti segmenti di mercato rendano gli investitori particolarmente sensibili ai flussi di notizie legato ai due principali driver: la crescita e redditività degli investimenti in capitale associati allo sviluppo dell’AI, e l’evoluzione della politica monetaria. Il ritorno alla regolare pubblicazione dei dati ufficiali dovrebbe favorire una maggiore visibilità e rafforzare lo scenario centrale — ampiamente condiviso da analisti e investitori — di un contesto economico che anche nel 2026 rimanga favorevole agli asset di rischio.
Nel complesso il nostro posizionamento rimane orientato verso asset pro-rischio. Tuttavia, sarà fondamentale monitorare sia la capacità dei settori non legati all’AI di confermare revisioni degli utili positive (necessarie per compensare la crescita, pur elevata, ma meno esplosiva del passato prevista per il comparto Tech) sia l’evoluzione della liquidità e della politica monetaria, alla ricerca di eventuali segnali di deterioramento.
Mercati azionari
Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano dopo la correzione di novembre ha recuperato, favorito in particolare dalla ripresa dei negoziati di pace in Ucraina, anche le se incertezze restano molte.
A livello settoriale i settori migliori sono stati i bancari ed i ciclici, mentre i peggiori sono stati i difensivi e le utilities.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i bancari come Unicredito e Popolare Sondrio oltre ai ciclici come STM, Stellantis e Interpump, mentre hanno sottoperformato Ferrari, e i difensivi come Italgas, Recordati ed Inwit.
Mercati obbligazionari
Nel mese di dicembre i tassi sono saliti a fronte di dati di crescita migliori delle attese negli US e di una retorica più restrittiva da parte di ECB, BOJ ed RBA. Dati più deboli su mercato del lavoro e CPI negli US hanno avuto per contro un impatto contenuto in quanto potenzialmente distorti dagli strascichi dello shutdown. In questo contesto i tassi sono saliti circa 15bps negli US e 20bps in Europa, mentre gli spread hanno stretto moderatamente sull’alto beta. Le performance sono state di conseguenza moderatamente negative sull’Investment Grade e positive per circa 0.5 punti percentuali su High Yield e CoCo. In ambito valutario l’euro si è apprezzato nei confronti di dollaro e yen, con quest’ultimo influenzato più da dinamiche speculative che da divergenze di politica monetaria.
Risultati
Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:
| Stato | Indice | Variazione % dal 21/11/2025 al 11/12/2025 |
|---|---|---|
| STATI UNITI | DOW JONES | +5,3% |
| STATI UNITI | S&P 500 | +4,5% |
| STATI UNITI | NASDAQ | +5,9% |
| GIAPPONE | TOPIX | +1,8% |
| HONG KONG | HANG SENG | +1,2% |
| TAIWAN | TAIEX | +6,0% |
| KOREA | KOSPI | +6,7% |
| MESSICO | BOLSA | +4,6% |
| ARGENTINA | MERVAL | +7,9% |
| BRASILE | BOVESPA | +2,9% |
| INGHILTERRA | FTSE 100 | +1,7% |
| GERMANIA | DAX | +5,2% |
| FRANCIA | CAC 40 | +1,3% |
| SVIZZERA | SMI | +2,2% |
| ITALIA | S&P/MIB | +2,4% |
| SPAGNA | IBEX 35 | +6,7% |
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:
| Stato | Variazione % dal 21/11/2025 al 11/12/2025 |
|---|---|
| STATI UNITI | -0,3% |
| GIAPPONE | -0,7% |
| INGHILTERRA | +0,9% |
| AREA EURO | -0,5% |
| Stato | Variazione % dal 21/11/2025 al 11/12/2025 |
|---|---|
| USD/EUR | -2,1% |
| YEN/EUR | -1,3% |
| GBP/EUR | +0,4% |
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