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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Marzo 2019

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese negli Stati Uniti sono risultati mediamente peggiori rispetto alle attese.

Più in particolare:

  • la produzione industriale del mese di febbraio è risultata in aumento solamente dello 0.1%, rispetto alle attese degli economisti che si attendevano +0.4%, con l’utilizzo della capacità stabile al 78.2%.
  • Il report sul mercato del lavoro ha evidenziato un drastico calo del numero di nuovi occupati con soli 20.000 nuovi posti di lavoro creati nel corso del mese, sorprendendo negativamente le attese. Il tasso di disoccupazione è risultato in discesa dal 4% al 3.8%, con il tasso di partecipazione stabile al 63.2%. L’indice che monitora l’andamento dei salari mostra una crescita su base annua del 3.4% (in salita dal 3.2% precedente). Il trend in atto sui salari appare coerente con un’economia sostanzialmente in piena occupazione e pone dubbi in merito alla tenuta dei già elevati margini aziendali.
  • I prezzi al consumo dello stesso periodo mostrano un calo dall’1.6% all’1.5%, con lo stesso indicatore al netto delle voci più volatili (alimenti e beni energetici) ridottosi dal +2.2% al +2.1%.
  • L’indice ISM manifatturiero è tornato a contrarsi (da 56.6 a 54.2), così come il PMI manifatturiero dello stesso periodo, mentre l’indicatore dei servizi segnala una stabilità del settore, più immune alla riduzione del commercio internazionale.
  • Nel corso di alcuni eventi pubblici la banca centrale americana (FED) ha colto l’occasione per confermare il suo approccio “paziente” e più accomodante per quanto riguarda la propria politica monetaria, ben consapevole delle criticità legate all’economia mondiale. Molto probabilmente nel prossimo meeting del 20 marzo potrebbe essere ridotta la guidance sull’andamento dei tassi ufficiali e potrebbe essere già annunciata la fine della riduzione del proprio bilancio.
  • Sul fronte politico, proseguono le trattative tra le delegazioni statunitense e cinese in merito al tema del commercio internazionale, la governance societaria ed il rispetto della proprietà intellettuale. Il meeting tra i leader delle due super potenze è ora atteso in aprile.
     

Europa

Nel corso del mese i dati macroeconomici sono risultati in miglioramento rispetto ai mesi precedenti, ma ancora più bassi rispetto alle aspettative.

Le vendite al dettaglio del mese di gennaio sono risultate in aumento del 2.2% su base annua, mentre la produzione industriale, dopo la debolezza di dicembre, è risalita dell’1.4% su base mensile. All’interno dell’area, i paesi maggiormente esposti alla crescita esterna, come Italia e Germania, hanno continuato a mostrare dati più deboli rispetto agli altri..

I dati di inflazione sono rimasti deboli nel corso del mese, con l’indice complessivo in calo dall’1.5% all’1.4% (a causa di un forte effetto base negativo della componente energetica) e l’indice core (al netto di beni energetici ed alimentari) passato da 1.1% a 1%

I dati di fiducia continuano a rimanere deboli soprattutto nei paesi dove il rischio politico e le debolezze macroeconomiche sono più marcate, come Italia e Francia. A pesare oltre alle incertezze endogene è il continuo clima di incertezza legata alla Brexit, mentre a livello internazionale sembra esserci un avvicinamento tra Usa e Cina per quanto riguardo la disputa commerciale in corso.

Nel corso dell’ultimo meeting della BCE ha rivisto al ribasso le proprie stime di crescita per il 2019 (dall’1.7% all’1.1%) ed ha annunciato una nuova operazione di finanziamento al sistema bancario (TLTRO), continuando ad affermare che in ogni caso la Banca Centrale è pronta ad intervenire qualora lo scenario macroeconomico lo richiedesse.
 

Asia e Mercati Emergenti

Il dato di febbraio del Caixin PMI cinese ha fornito al mercato quanto meno un’idea di stabilizzazione, pur se ad un livello ancora molto basso, segno che gli effetti di alcune misure di stimolo stanno iniziando a farsi sentire. A conferma ulteriore, sono arrivate rassicurazioni sul tema del commercio. Sembra infatti probabile un accordo, anche se l’annuncio potrebbe arrivare a fine aprile. 
I dati anticipatori sui Paesi Emergenti in senso più ampio, sembrano indicare come, a partire da ottobre, ci sia stato un miglioramento consistente del tren di crescita e le revisioni al ribasso dei GDP si siano arrestate per le principali aree. I paesi con un current account in deficit sono quelli che chiaramente avranno maggior ristoro dal cambiamento repentino di politica monetaria americana, ma è evidente che anche per i paesi più virtuosi ci sarà modo di riverberare l’espansione monetaria grazie all’intervento delle banche centrali locali, i casi probabilmente di maggior rilevanza saranno il Brasile e l’India.
L’elemento forse di maggior positività risiede, infine, nell’ulteriore allargamento del differenziale di crescita tra paesi sviluppati e paesi emergenti, che dovrebbe crescere nel corso del 2019, grazie al momentum in decelerazione nei primi ed in accelerazione nei secondi, con un contributo positivo derivante soprattutto dall’area latino americana.

Nei primi giorni di marzo il mercato azionario ha temporaneamente interrotto il forte rialzo dei mesi scorsi per poi riprendere la risalita. Le “preoccupazioni” dei mercati finanziari sono infatti rapidamente svanite con la riunione di Bce e la conseguente convinzione che i tassi d’interesse rimarranno bassi per un periodo ancora prolungato.

I mercati azionari da inizio mese guadagnato quasi il 2% negli Stati Uniti (S&P +1.4%, Nasdaq +2.1%) e quasi il 3% in Europa (+2.8% lo Stoxx50, +3% il CAC40, +1.5% il DAX). 

I tassi risk-free hanno proseguito nel loro trend di discesa: il Treasury americano è giunto a un rendimento del 2.60% mentre il Bund tedesco poco sotto lo 0.10%.

Il generalizzato minor pessimismo sulla congiuntura, unito a una banca centrale europea che ha preso atto del rallentamento e agito con un’estensione della misura del TLTRO, ha consentito la riduzione degli spread dei governativi dell’area euro. Il BTP è stato particolarmente influenzato dall’assenza di notizie negative e da un potenziale accordo italo-cinese: lo spread si è ridotto da 275 a 250 punti base in due settimane.  

BCE si unisce alla “pazienza” della FED e la riduzione generalizzata delle volatilità permette agli spread la continuazione, dopo la citata pausa, dei restringimenti visti nei primi due mesi dell’anno.

Per quanto riguarda le materie prime, il petrolio sale del 2% grazie al rispetto degli accordi OPEC e nonostante le lamentele di fine febbraio del presidente americano Trump.

In ambito valutario i movimenti continuano ad essere piuttosto contenuti: quelli più ampi si sono osservati sulla Sterlina (+0.7% dalla fine di febbraio) sul susseguirsi degli eventi legati alla Brexit.

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva con i paesi cd. Sviluppati che, dopo una fase positiva indotta da politiche monetari e fiscali espansive, tornano a crescere al loro potenziale riducendo così il differenziale rispetto ai cd. Emergenti.

L’inflazione core è in vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali sia in vista delle prossime tornate elettorali in Europa. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto all’accelerazione indotta da politiche espansive, monetarie prima e fiscali poi. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse e nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi portandoli a quattro per poi interromperli nel 2019 a fronte di dati macro economici e condizioni finanziarie divenuti meno positivi.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento degli utili aziendali. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio deflazione innescato da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area è stato faticosamente evitato dalla sola azione della Banca centrale (seppur aiutata dal benefico effetto sui consumi derivante dal calo dei prezzi delle materie prime). Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale del 2017-2018 in Francia, Germania ed Italia non sembra offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.
  • Per i paesi Emergenti il cambio di passo dei tassi statunitensi, il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile, alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è tornato al di sopra delle medie storiche di lungo periodo. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche politiche e geo-politiche estremamente complesse. L’esito delle elezioni in Italia e la Brexit ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori. I Mercati Emergenti si mantengono su livelli di valutazione più attraenti e la fase monetaria benigna oltre che le aspettative di una soluzione positiva delle controversie commerciali ci inducono a preferirli rispetto ai cd Sviluppati.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non ancora sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento sia azionario sia obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica sia di rendimento sia di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi con basso rischio di credito.
 

Mercati azionari

Nel corso del mese di marzo il mercato azionario italiano ha continuato a muoversi al rialzo, seguendo il recupero di inizio anno, favorito dalle attese per un accordo fra Stati Uniti e Cina riguardo ai dazi e di un rinvio delle decisioni relative alla Brexit.

In questo contesto di relativa tranquillità anche la situazione italiana, nonostante le continue incertezze derivanti dalla situazione politica, è vista con minor timore da parte degli investitori.
I settori migliori sono stati i finanziari che hanno recuperato dopo la sottoperformance di inizio anno ed i petroliferi, mentre hanno continuato a comportarsi bene i difensivi, grazie ai tassi d’interesse che continuano a mantenersi sui minimi.
A livello di singoli titoli la performance è stata guidata dalla presentazione dei dati di fine 2018, e pertanto fra i titoli migliori del listino troviamo Saipem e Leonardo che hanno presentato buoni risultati oltre a Telecom Italia dopo la presentazione del nuovo piano industriale. Tra i peggiori ci sono invece alcuni industriali come Fiat, Prysmian e Pirelli.
 

Mercati obbligazionari

Nel corso del periodo, i tassi d’interesse a livello globale sono scesi così come gli spread sul credito.

Il decennale americano è tornato sotto la soglia del 2.60%, con la FED ormai considerata di supporto ai mercati per tutto il corso del 2019 e con il mercato monetario che addirittura sconta un 40% di probabilità che il primo intervento di politica monetaria sarà un taglio di un quarto di punto a inizio 2020. Anche il decennale tedesco ha continuato a scendere, rompendo al ribasso nuovamente la soglia dello 0.10% di rendimento, dopo che la BCE il 7 marzo ha ridotto le stime di crescita e inflazione per il 2019 e ha annunciato la terza edizione del TLTRO, ossia dell’operazione di rifinanziamento di lungo termine per il sistema bancario. All’interno del credito europeo corporate, il segmento subordinato (sia bancario che assicurativo) è stato tra i settori più forti, con il ritorno della liquidità dopo la pausa di fine anno e un tentativo di ripartenza del primario. 
Sugli emergenti, la diminuzione delle tensioni lato tassi, con una FED che sembra garantire una politica monetaria accomodante e le banche centrali locali con un rinnovato spazio per eventuali interventi espansivi, continuano i flussi positivi e l’andamento sia degli indici in valuta forte che di quelli in valuta locale si dimostrano ancora molto positivi. In particolare, l’indice JPM EMBI Global ha visto restringersi il proprio differenziale, tornando a uno spread sotto 370 bps, dopo aver iniziato l’anno a 440.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

 

Stato Indice Variazione % dal 22/02/2019 al 15/03/2019
STATI UNITI DOW JONES -0.7%
STATI UNITI S&P 500 +1.1%
STATI UNITI NASDAQ +2.1%
GIAPPONE TOPIX -0.4% 
HONG KONG HANG SENG +0.7%
TAIWAN TAIEX +1.1%
KOREA KOSPI -2.4%
MESSICO BOLSA -3.5%
ARGENTINA MERVAL -7.4%
BRASILE BOVESPA +1.5%
INGHILTERRA FTSE 100 +0.7%
GERMANIA DAX +2.0%
FRANCIA CAC 40 +3.6%
SVIZZERA SMI +1.4%
ITALIA S&P/MIB +3.9%
SPAGNA IBEX 35 +1.5%

 


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 22/02/2019 al 15/03/2019
STATI UNITI +0.4%
GIAPPONE +0.0%
INGHILTERRA -0.4%
AREA EURO +0.7%

 

 

Stato Variazione % dal 22/02/2019 al 15/03/2019
USD/EUR -0.1%
YEN/EUR +0.6%
GBP/EUR -1.8%

 

 

 


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