close
share
Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Settembre 2021

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di settembre hanno continuato a segnalare un buon livello di crescita generale negli USA, pur con un livello di payrolls ancora non consistente con un’occupazione di tutto il potenziale della forza lavoro.
Il dato sui nuovi occupati di agosto ha mostrato un livello ancora decisamente basso, sia rispetto alle stime degli analisti che rispetto ai livelli precedenti, registrando 235 mila unità dalle 1.053 mila unità del mese precedente (dato rivisto). La Banca Centrale aveva indicato in alcune letture mensili sopra il milione la vera soglia di allerta per un rapido raggiungimento della piena occupazione e avere un rischio di inflazione salariale, per cui il dato di agosto in un certo senso allontana l’urgenza di una restrizione sulle politiche monetarie espansive in atto. Il tasso di disoccupazione è sceso, passando dal 5.4% di luglio al 5.2% in agosto, confermando come parte dei lavoratori a basso salario siano ancora aggrappati ai sussidi statali.

A fronte di questi numeri per il mercato del lavoro, però, gli Stati Uniti anche nel mese di agosto hanno registrato un balzo nell’inflazione: la CPI è cresciuta infatti come da attese del 5.3% su base annuale, rispetto al 5.4% di luglio. La CPI core, l’indicatore sui prezzi più guardato dalla FED per le proprie valutazioni di politica monetaria, ha registrato un +4%, rispetto al +4.3% di luglio. Entrambi i dati di inflazione dimostrano il forte rimbalzo dell’inflazione nel 2021, confermando anche le previsioni della FED riguardo ad un aumento transitorio dei prezzi, dovuto agli effetti della ripresa dei consumi ed ai numerosi colli di bottiglia nell’offerta di beni. 

Rispetto al mese di luglio, i dati sulle vendite al dettaglio al netto delle voci più volatili (auto e gas) sono stati molto forti, registrando un progresso del 2%.
In lieve stabilizzazione la produzione industriale, che in agosto ha fatto segnare un +0.4%, dallo 0.9% del mese precedente, e leggermente inferiore alle stime degli analisti. L’utilizzo della capacità produttiva è anch’esso in lieve miglioramento, passando dal 76.1% di luglio al 76.4% di agosto. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di agosto abbiamo avuto un ISM manifatturiero ancora relativamente in calo rispetto ai primi mesi del 2021, a 59.9, ma comunque in ripresa rispetto al 59.5 di luglio.

Per quanto riguarda la politica monetaria, la Federal Reserve – con la riunione del FOMC del 22 settembre – ha rivisto al rialzo la mediana dei “DOTS” per il 2023, arrivando a prezzare un ciclo di rialzi meno lento di quello che era stato preventivato, considerando le dichiarazioni dei mesi scorsi sul cosiddetto “FAIT”. Powell ha fatto capire chiaramente come questo comporti prima una rimozione del quantitative easing in atto, che dovrebbe iniziare a novembre e chiudersi a metà del prossimo anno.

 

Europa

Gli indicatori anticipatori del mese di settembre mostrano un peggioramento rispetto ad agosto e rispetto alle attese, sia sul settore dei servizi che sul manifatturiero. L’indice relativo ai servizi è sceso a un livello pari a 56.3, l’indice della produzione manifatturiera è sceso a 58.7, livelli che mostrano una crescita ancora sostenuta ma con un andamento che riflette l’impatto dei vincoli legati alla capacità produttiva e i timori dell’impatto della variante delta nell’autunno e nell’inverno.

L’inflazione di agosto è salita da 0.7% a 1.6% per quanto riguarda l’indice core, su livelli superiori alle stime degli analisti; anche l’inflazione c.d. headline è salita, dal 2.2% al 3%, con l’aumento dei prezzi dovuto in gran parte agli effetti base e alle restrizioni sull’offerta. 

Le vendite al dettaglio del mese di luglio sono peggiorate rispetto a giugno, deludendo le attese di stabilità degli analisti, con una crescita mensile pari a -2.3% e annuale del 3.1%. Questa misura rimane superiore ai livelli pre-pandemia.

Il tasso di disoccupazione di luglio è ulteriormente migliorato al 7.6%, su livelli molto vicini a quelli precedenti la pandemia. In Europa, la scelta di proteggere l’occupazione ha ridotto il numero di ore di lavoro ma solo in misura minore si è visto un impatto sui livelli occupazionali. 

La produzione industriale di luglio è migliorata nonostante i vincoli sull’offerta: il dato anno su anno, ancora influenzato dal basso livello di produzione nel terzo trimestre del 2020, mostra una crescita del 7.7%. Rispetto al mese di giugno il tasso di crescita è stato pari all’1.5%, superiore alle stime degli analisti, che si aspettavano una lieve contrazione. I livelli di produzione restano su livelli, seppur di poco, inferiori a quelli del 2019. 

Sul fronte della politica monetaria, la Banca Centrale Europea ha comunicato la riduzione del ritmo degli acquisti del PEPP a circa 65 miliardi al mese, pur mantenendo elevato lo stimolo monetario. Nel corso delle ultime settimane alcune dichiarazioni di esponenti del Governing Council hanno rivelato alcuni timori di elevata inflazione nei mesi a seguire.

La situazione pandemica in Europa è ad oggi sotto controllo, con una variante delta che è stata contenuta prevalentemente grazie alla diffusione del vaccino: ad oggi circa il 67% della popolazione europea ha ricevuto almeno una dose, mentre il 62% della popolazione ha completato il ciclo vaccinale. Tra gli ultraottantenni il tasso di vaccinazione è pari all’85.6%. La media è negativamente influenzata dai Paesi dell’Est, dove la penetrazione dei vaccini non ha raggiunti i livelli dei Paesi dell’Europa occidentale.

 

Asia e Mercati Emergenti

La nostra stima riguardo al fatto che i Paesi emergenti nel 2021 avranno una crescita differenziale negativa rispetto ai paesi sviluppati, ha visto un ulteriore elemento a sostegno nel mese di settembre, quando le autorità cinesi hanno consentito di far deflagrare la crisi, già conclamata da tempo, di Evergrande e del settore real estate in generale.

Molti Paesi emergenti stanno effettivamente ridiscendendo dal picco dei casi di COVID-19 e stiamo assistendo ad un recupero sui piani vaccinali rispetto ai paesi sviluppati: questo potrebbe permettere di recuperare buona parte della domanda non espressa durante i primi mesi del 2021 e consentire alle economie emergenti di chiudere l’anno con una crescita più alta rispetto alle stime di inizio anno. I prezzi delle materie prime hanno riguadagnato i massimi dell'anno, riducendo le esigenze di finanziamento per i titoli di Stato di alcuni Paesi emergenti. Inoltre, le banche centrali dei Paesi emergenti sono diventate sempre meno espansive in termini di politica monetaria, il che sta iniziando a migliorare il carry delle divise rispetto a quelle dei paesi sviluppati.

Tenendo in considerazione il progresso registrato nell’ultimo mese nei piani vaccinali, stimiamo che circa la metà delle Banche Centrali dei paesi dell’indice GBI JPM abbia ora condizioni finanziarie eccessivamente accomodanti e che quindi dovrà provvedere a rimuovere in parte la politica monetaria espansiva già entro fine anno, rispetto ad una stima del 25% in gennaio.

L’ultimo mese è stato positivo per i risky asset, che hanno beneficiato ancora una volta dell’ampia liquidità disponibile e della ricerca del carry.

Sul credito investment grade la riduzione dello stimolo monetario non favorisce il restringimento degli spread, ancorché influenzati da valutazioni decisamente poco interessanti. L’andamento dei tassi non è stato univoco, impattato negli US dall’andamento della variante Delta, e in Europa dalle dichiarazioni dei cosiddetti «falchi» all’interno dell’ECB. La risalita dei tassi è stata quindi decisamente più forte in Europa, rispetto agli Stati Uniti, nonostante le aspettative di un tapering sempre più vicino.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: il tasso decennale americano si è mantenuto sui livelli raggiunti nel mese di luglio così come i tassi reali. L’introduzione del Tapering annunciato per il mese di novembre non ha turbato la curva dei tassi. Il movimento più evidente è stato sul tasso a 5 anni che è salito più che proporzionalmente rispetto al 2 ed il 10 anni. 
  • Credito: i prodotti a spread sono in leggero ulteriore restringimento sugli indici di credito: da notare come gli OAS siano ormai sui minimi storici sul debito investment grade. In leggera risalita i tassi sul debito emergente in valuta locale, tuttavia la componente dei tassi governativi in valuta locale è stata compensata dalla componente valutaria. Da sottolineare il rendimento positivo dei titoli governativi cinesi che tuttavia sono arrivati ad esprimere rendimenti poco interessanti.
  • Equity: in ambito azionario si è confermato il trend in corso con gli stili growth e quality che hanno sovraperformato lo stile value: il value ed i settori più ciclici hanno sottoperformato i settori legati alla tecnologia. Gli indici principali sono stati poco mossi rispetto alla dispersione a cui abbiamo assistito nelle sottocomponenti, con l’eccezione del Giappone (+8.41%), favorito dalle dimissioni del premier Suga e da dinamiche politiche interne.
  • Valute: sui mercati valutari il dollaro ha continuato il suo percorso di apprezzamento, sugli scudi il NOK, il tasso di cambio australiano è negativamente influenzato dai timori di rallentamento cinese.
  • Materie prime: sulle materie prime abbiamo assistito ad una salita dei prezzi delle materie prime energetiche, in modo particolare del gas naturale; anche i metalli industriali hanno dato un buon contributo. I metalli preziosi hanno subito perdite, sostanzialmente dovute all’apprezzamento del dollaro e alla risalita dei tassi reali.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi in gran parte temporanei ma gli effetti di medio lungo periodo difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti e Cina, al momento di minor impatto, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa.

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta. L’accelerazione di politiche di bilancio condivise post Coronavirus dovrà trovare conferma nella loro implementazione per poter avere maggior fiducia in un’area geografica ad alto potenziale ma in evidente difficoltà.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni, e nel varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri e ne potenzino ulteriormente il know-how in una fase di minor collaborazione internazionale; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori Paesi Emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Anche tra gli asset dei Paesi Emergenti la preferenza è per la componente azionaria rispetto alle obbligazioni.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese, è aumentata la volatilità legata in particolare ai problemi legati sul settore immobiliare in Cina con un movimento in leggero calo dell’indice italiano ed una prosecuzione della sovraperformance delle mid e small cap. E’ continuato il nervosismo anche sui tassi, anche s ea livello assoluto restano sempre su un livello che favorisce l’investimento azionario.
A livello settoriale si sono comportati meglio i titoli industriali ed i petroliferi in particolare mentre hanno faticato le utilities ed i difensivi in generale. 
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i petroliferi come Eni, finanziari come Generali e industriali come STM.


Mercati obbligazionari

Il mese di settembre ha visto l’interruzione del rally degli asset di rischio, l’azionario in particolare, con il credito a più alto beta che invece è rimasto sostanzialmente fermo. I motivi questa volta non sembrano da ricercare nell’evoluzione del virus. I casi di contagio, infatti, sono scesi sia in USA sia a livello globale. Le cause di questa maggior incertezza piuttosto sono da ricercare in primo luogo nella crisi di Evergrande, la società più indebitata del settore real estate cinese, il cui default dovrà essere gestito dalle autorità di vigilanza e dalle amministrazioni locali del Paese nel modo più ordinato possibile e in seconda battuta probabilmente nella presa d’atto che la FED ha intenzione di iniziare già dopo la riunione di novembre il processo di riduzione degli acquisti di asset, il cosiddetto “tapering”. Nell’ultimo meeting del Comitato Monetario, infatti, Powell ha indicato l'intenzione di concludere gli acquisti di asset verso la metà del prossimo anno, per poi essere pronti a intervenire direttamente sui tassi di policy. I tassi, in questo contesto, si sono mossi chiaramente al rialzo a livello globale, con il decennale americano che ha rotto al rialzo la soglia dell’1.50% di rendimento e il tasso reale sulla stessa scadenza che è tornato a -0.85%, livello ancora molto basso ma decisamente più alto rispetto al -1.20% di agosto. Sul credito, mentre l’investment grade è stato trascinato al ribasso dal movimento sui tassi governativi, i segmenti ad alto beta come High Yield e subordinati sono stati meno colpiti, avvantaggiati dal movimento di compressione degli spread nella prima parte del mese, dalla minor correlazione con i tassi e dalla maggior stabilità nei portafogli data la minor liquidità dei titoli. La domanda da parte degli investitori di redditività è stata un ulteriore supporto, soprattutto a inizio mese con un mercato primario particolarmente attivo ma voracemente assorbito dal mercato con spread addirittura in calo. Nell’ultima parte del mese, tuttavia, il caso Evergrande, l’aumento dei costi energetici e gli annunci più restrittivi delle banche centrali hanno moderatamente colpito gli spread che si sono riportati sui livelli di fine agosto o poco sopra per i rating più bassi e per i settori più ciclici ed esposti ad un aumento dei costi di produzione.
Sulle divise, le sorprese di politica monetaria negli Stati Uniti hanno portato a un generale apprezzamento del dollaro, soprattutto nei confronti delle divise con maggior carry, come la lira turca (-6.64%) e il real brasiliano (-5.33%). Tra i mercati sviluppati, il dollaro neozelandese (-2.24%) ha avuto la performance peggiore, a causa dei lockdown che hanno interessato l’area e rallentato la normalizzazione della politica monetaria; l’euro si è deprezzato del 2%.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 31/08/2021 al 24/09/2021
STATI UNITI DOW JONES -1,6%
STATI UNITI S&P 500 -1,5%
STATI UNITI NASDAQ -1,4%
GIAPPONE TOPIX +6,6%
HONG KONG HANG SENG -6,5%
TAIWAN TAIEX -1,3%
KOREA KOSPI -2,3%
MESSICO BOLSA -4,1%
ARGENTINA MERVAL -3,0%
BRASILE BOVESPA -4,6%
INGHILTERRA FTSE 100 -1,0%
GERMANIA DAX -1,9%
FRANCIA CAC 40 -0,6%
SVIZZERA SMI -4,8%
ITALIA S&P/MIB -0,2%
SPAGNA IBEX 35 +0,3%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 31/08/2021 al 24/09/2021
STATI UNITI -0,7%
GIAPPONE -0,3%
INGHILTERRA -2,3%
AREA EURO -0,9%

 

Stato Variazione % dal 31/08/2021 al 24/09/2021
USD/EUR +0,7%
YEN/EUR +0,0%
GBP/EUR +0,1%

 

 

 


Contenuti correlati

Mercati azionari globali

Andrea Nocifora - 29-Sep-2021

RISPARMIO ENERGETICO ATTIVO

Questa schermata consente al tuo monitor di consumare meno energia quando il computer resta inattivo.

Clicca in qualsiasi parte dello schermo per riprendere la navigazione.


Ersel