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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Maggio 2020

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di maggio incorporano nella maggior parte dei casi gli effetti negativi relativi al “lockdown” dovuto all’epidemia di covid-19. L’ampiezza e la durata di questo rallentamento sono, tuttavia, ancora incerti. In assoluto gli indicatori sono risultati in forte calo e nella maggior parte dei casi sono peggiori rispetto alle già basse attese. 

Per quanto riguarda i dati sull’andamento dell’economia:

  • La produzione industriale è scesa ad aprile dell’11.2%, con l’utilizzo della capacità produttiva scesa ulteriormente dal 72.7% fino al 64.9%.
  • Il dato sui nuovi occupati nel mese di aprile mostrano ancora un calo di oltre 20.000 unità (meglio delle attese, ma dopo che lo scorso mese erano stati persi oltre 700.000 posti di lavoro). Il tasso di disoccupazione è salito come atteso anche dalla FED dal 4.4% fino al 14.7%.
  • Continua a sorprendere per l’ampiezza del suo movimento, risultando “fuori scala” rispetto alla storia,  il numero di richieste di sussidi di disoccupazione, che sono saliti da 16 fino a 25 milioni.
  • I consumi rimangono penalizzati, con una discesa che ad aprile è arrivata al -16.4% rispetto al mese prima, interessando principalmente i consumi meno necessari. Alcuni indicatori più “veloci” come i dati provenienti da Opentable (che mostrano le prenotazioni online dei ristoranti) mostrano cali fino al 100% rispetto allo scorso anno.

Nel beige book pubblicato dalla FED (relativo all’ultimo meeting della banca centrale), quest’ultima  continua a mostrarsi preoccupata per le ripercussioni economiche dell’epidemia. Allo stesso tempo viene ribadito che gli strumenti monetari (sia convenzionali che non) e fiscali sono ancora ampi, dichiarandosi pronti a fare il possibile per sostenere i consumatori, le aziende e l’economia.


Europa

L’impatto del covid-19 inizia a essere evidente anche nei dati pubblicati in Europa, dove nel corso del mese sono stati pubblicati valori riferiti generalmente al periodo marzo-aprile.

La produzione industriale nel mese di marzo è scesa delll’11.3%, ben oltre le attese.

Le vendite al dettaglio delle stesso periodo sono risultate in calo dell’11.2% sul mese e del -9.2 % su base annua.

Gli indici di fiducia, pesantemente impattati già dal mese scorso, hanno visto un lieve miglioramento a maggio, con l’indice manifatturiero salito da 33.4 a 39.5 e quello dei servizi da 12 a 28.7. Gli indici, leggermente migliori anche rispetto alle stime, rimangono ad un livello che segnala una forte contrazione economica nei prossimi trimestri e compatibile con un PIL in calo del -5%/-10% su base annua. 

Un segnale politico che lascia ben sperare è stato quello di una bozza di accordo tra Germania e Francia sui “recovery bond”, garantiti dal bilancio dell’Unione Europea, e utilizzati per la costituzione di un fondo per la ricostruzione e destinato a sovvenzionare direttamente i paesi più colpiti dalla crisi. Secondo questo accordo preliminare il piano avrebbe un’ampiezza di 500 miliardi e dovrebbe essere presentato nel meeting dell’UE del 27 maggio. Resta però lo scoglio di alcuni governi, inflessibili in materia di contabilità pubblica, restii a condividere con gli altri membri Ue i debiti della crisi Covid.
 

Asia e Mercati Emergenti

La Cina ad aprile ha registrato sull’indice Caixin PMI composite di 47.6 contro il 46.7 precedente, una ripresa che conferma il ritorno ad una relativa normalità, pur con misure eccezionali di distanziamento sociale. Meglio anche il dato dei servizi, che sono comunque rimbalzati a 44.4 da 43, dato che indica un mese di marzo sicuramente di riapertura del settore, pur se ancora ben sotto le medie di periodo.

L’inflazione cinese invece non reagisce per ora allo stimolo monetario in modo così puntuale, il CPI di aprile registra ancora una discesa, a 3.3% dal 4.3% del mese di marzo. 

La revisione al ribasso della crescita è più drammatica per i paesi emergenti ex-Cina, dove si prevede un calo del -3,3 – 3.5%, rispetto a stime più miti nei mesi precedenti. Permangono sostanziali incertezze sull'entità dello shock di crescita e sulla velocità del successivo rimbalzo. Nonostante l'incertezza, è chiaro che i deficit fiscali dei paesi emergenti aumenteranno bruscamente. Mentre i paesi a più basso spread di rendimento, in genere in avanzo delle partite correnti, sono economie che hanno lo spazio fiscale per assorbire il peso aggiuntivo, lo stesso non è vero per i paesi cosiddetti high yield, che hanno anche deficit delle partite correnti e che faranno invece molta fatica a reggere questo passaggio delicato.
 

Dallo scorso comitato investimenti si è assistito ad un marcato peggioramento dei dati macroeconomici a cui si è contrapposta una situazione sui mercati finanziari decisamente più tranquilla rispetto a quella del periodo precedente rassicurati dal sostegno delle autorità monetarie e fiscali, dal calo delle curve pandemiche nei paesi occidentali e dalla speranza di trovare un vaccino od una cura in tempi rapidi.

I mercati azionari hanno proseguito il graduale movimento di risalita accompagnato da un calo della volatilità implicita, espressa dal mercato delle opzioni, che rimane però comunque a livelli storicamente elevati.

Le materie prime hanno finalmente interrotto la loro discesa che, iniziata nel 2018, aveva subito una notevole accelerazione nel mese di marzo. Il petrolio è rimbalzato fortemente dopo aver toccati i minimi assoluti (il futures con scadenza maggio ha registrato prezzi negativi nei giorni immediatamente precedenti la sua scadenza), complice anche il riposizionamento degli ETF su tale materia prima da contratti futures con scadenza brevissima a scadenze decisamente più lunghe.

Più cautela arriva invece dal mondo obbligazionario: gli spread di credito, dopo una iniziale contrazione che ha fatto seguito al picco di stress di marzo, si sono assestati su livelli più contenuti ma ancora elevati nei mesi di aprile e maggio. Movimento analogo hanno fatto gli spread dei titoli di stato.
La mastodontica iniezione di liquidità messa in campo dalle banche centrali ha sicuramente dato un sostegno agli attivi di rischio, mentre è ancora da capire se riuscirà a sortire gli effetti desiderati sull’economia reale.

Il rinnovato ottimismo da parte degli investitori sembra arrivare non tanto dal mondo istituzionale, dove il posizionamento pare essere non particolarmente pro rischio, quanto piuttosto dal mondo retail. Un numero record di account retail sono stati infatti aperti nel corso degli ultimi due mesi ed anche i volumi transati da broker tipicamente utilizzati dalla clientela non istituzionale sono stati da record. Il movimento degli ultimi giorni è stato inoltre accompagnato da una fervente attività di acquisto di opzioni call in lotti estremamente piccoli, ulteriore indicatore di attività da parte del mondo non professionale. Tutto questo va chiaramente preso con le dovute cautele essendo il posizionamento aggregato degli investitori una variabile molto difficile da misurare.

È da poco cominciata la fase di uscita dal lockdown e sarà chiave monitorare l’andamento dei contagi e la velocità di ripresa dei consumi. Più contenuti saranno i contagi infatti, più la gente tenderà a tornare alle abitudini di consumo pre-covid, più questo spingerà le aziende a far ripartire la produzione e ad assumere nuovamente parte della forza lavoro licenziata nel corso di questi mesi. La pandemia ha portato uno shock sia al lato della domanda che a quello dell’offerta. Ma se l’azione delle banche centrali sarà efficace allora la capacità produttiva non verrà distrutta in quanto le aziende che costituiscono la supply chain non falliranno. Sarà dunque la domanda la componente chiave a far ripartire l’economia.

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ed in ripresa ciclica, ma sotto il potenziale a causa della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina che riteniamo avrà effetti duraturi sul processo di globalizzazione.

Gli effetti della recente influenza da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi tanto temporanei quanto difficilmente quantificabili per la crescita potenziale.

L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati.

Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive.

Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa.

Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche legate al ciclo elettorale, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime.

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate sia alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei c.d. Emergenti il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Geograficamente la preferenza rimane per il mercato statunitense sia per la composizione settoriale sia per il maggior dinamismo dell’economia di riferimento.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento IG o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.
 
 

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano si è mosso lateralmente, condizionato dalle notizie relative all’andamento dell’epidemia e da quelle sui tempi di riapertura delle attività produttive in Italia e nel resto del mondo.

In questa atmosfera di grande incertezza gli interventi di sostegno all’economia da parte delle banche centrali e quelli fiscali da parte dei vari governi hanno favorito la tenuta dei mercati. I settori migliori sono stati i difensivi, come utilities e farmaceutici, hanno invece faticato i finanziari ed i bancari in particolare oltre ai ciclici più esposti al rallentamento dei consumi.
Tra i titoli migliori troviamo oltre a difensivi come Diasorin e Amplifon oltre a titoli come Nexi e Prysmian, che ha ricevuto ordini importanti.. Mentre fra i peggiori ci sono titoli bancari come Popolare Emila e titoli industriali come CNH e  Leonardo.

Mercati obbligazionari

I mercati nel mese di maggio hanno continuato a guadagnare terreno e recuperato una certa normalità. La volatilità dello S&P500 è ulteriormente scesa, da 35 di aprile a 26, e la maggior parte degli asset di rischio hanno recuperato tra il 50 e il 70% delle perdite registrate nel corso del mese di marzo. Restano ancora indietro nel rimbalzo le commodities, alcune divise emergenti e il petrolio. Il decennale americano è rimasto compresso in un range molto ridotto attorno a 0.65% di rendimento, mentre il bund tedesco ha visto il proprio rendimento risalire di circa 20bps, buona parte dei quali dovuti all’annuncio del Recovery Fund da parte di Macron e Merkel. Il credito si è confermato anche a maggio un’asset class brillante: l’investment grade europeo ha beneficiato di fattori tecnici positivi (i forti acquisti della banca centrale e la proposta del recovery fund), stringendo nel mese di 16bp pur essendo penalizzato dalla risalita dei tassi di interesse. L’high yield, che ha stretto di oltre 100bp ha beneficiato, invece, della graduale riapertura dal lockdown in molti paesi e dalle attese di estensione del programma PEPP anche ai titoli con rating inferiore all’investment grade.

I settori che hanno avuto una performance migliore sono stati quelli più ciclici (auto e trasporti), mentre a livello di subordinazione gli investitori hanno preferito gli AT1 rispetto a T2 e senior. Uno tra i maggiori beneficiari dell’annuncio del recovery fund dell’Unione Europea è stato poi l’Italia: lo spread del decennale italiano ha stretto contro bund di 40bps. Soprattutto la parte breve della curva italiana ha messo a segno un risultato molto positivo nel corso del mese, con una discesa di rendimento di circa 30bps.

Per quanto riguarda le divise, il dollaro ha vissuto il contraltare della forza che aveva dimostrato quando gli asset rischiosi erano poco amati. Al vigore del mercato azionario si è aggiunta l’aspettativa sul recovery fund rafforzato dal supporto dell’asse franco-tedesco. Il rilassamento dei lockdown senza una nuova ondata del virus nei Paesi sviluppati ha quindi favorito anche le valute dei Paesi emergenti, che sono salite in media del 6%. Contro il dollaro si deprezzano le asiatiche - che soffrono trade war, e la sterlina – a seguito delle parole della banca centrale possibilista sui tassi negativi.


Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 24/04/2020 al 22/05/2020
STATI UNITI DOW JONES +2.9%
STATI UNITI S&P 500 +4.2%
STATI UNITI NASDAQ +8.0%
GIAPPONE TOPIX +4.0% 
HONG KONG HANG SENG -3.8%
TAIWAN TAIEX +4.5%
KOREA KOSPI +4.3%
MESSICO BOLSA +3.5%
ARGENTINA MERVAL +40.0%
BRASILE BOVESPA +9.1%
INGHILTERRA FTSE 100 +4.2%
GERMANIA DAX +7.1%
FRANCIA CAC 40 +1.2%
SVIZZERA SMI +0.7%
ITALIA S&P/MIB +2.7%
SPAGNA IBEX 35 +1.3%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 24/04/2020 al 22/05/2020
STATI UNITI -0.5%
GIAPPONE -0.2%
INGHILTERRA +0.5%
AREA EURO +0.9%

 

Stato Variazione % dal 24/04/2020 al 22/05/2020
USD/EUR +0.7%
YEN/EUR +0.8%
GBP/EUR +2.4%

 

 

 


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