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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Settembre 2019

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese di agosto e settembre negli Stati Uniti sono risultati  deboli in assoluto ma migliori rispetto alle aspettative. I dati continuano a essere penalizzati dall’incertezza legata alle tensioni commerciali tra Usa e Cina che hanno visto prima un inasprimento dei dazi che i due paesi reciprocamente impongono alle relative importazioni per poi parzialmente ridurli o posticiparli in attesa dei prossimi incontri bilaterali che si terranno ad inizio di ottobre.

Più in particolare:

  • sul fronte dei dati macroeconomici, la produzione industriale del mese di agosto è risultata in crescita dello 0.6% rispetto al mese precedente, con l’utilizzo della capacità produttiva migliorato dal 77.5% al 77.9%.
  • Il report sul mercato del lavoro ha evidenziato 130.000 nuove assunzioni (in linea con le attese), in rallentamento rispetto ai mesi precedenti, con il tasso di disoccupazione stabile al 3.7%, ed il tasso di partecipazione stabile in virtù del maggior numero di persone che si sono affacciate al mercato del lavoro. L’indice che monitora l’andamento dei salari mostra una crescita su base annua del 3.2%. Il trend in atto sui salari appare coerente con un’economia sostanzialmente in piena occupazione e pone dubbi in merito alla tenuta dei già elevati margini aziendali.
  • Le vendite al dettaglio in agosto sono cresciute in linea con le attese, con il “control group” salito dello 0.3% MoM. I prezzi al consumo dello stesso periodo mostrano una decelerazione dal +1.8% di luglio al +1.7% mentre lo stesso indicatore al netto delle voci più volatili (alimenti e beni energetici) è risultato in salita dal 2.2% al 2.4%.
  • Le survey pubblicate nel corso del mese mostrano una stabilità del settore dei servizi (sia il PMI che l’ISM non manifatturiero sono stabili o in miglioramento), mentre continua la debolezza del settore manifatturiero, più legato ai settori esposti alla trade war.
  • Dopo il taglio di 25bp a luglio, la FED, nel meeting di inizio mese ha ridotto i tassi di altri 25bp, confermando tuttavia le proprie aspettative che si tratti di un aggiustamento precauzionale di metà ciclo. Il board è risultato diviso per quanto riguarda l’outlook economico futuro e sottoposto ad ampie critiche da parte dell’amministrazione Trump che giudica lo stimolo monetario troppo timido sia in assoluto sia confrontandolo con quello fornito da altre banche centrali.


Europa

Nel corso del mese i dati macroeconomici sono risultati deboli ma stabili rispetto ai mesi precedenti ed in linea con le aspettative. Gli indicatori anticipatori non forniscono indicazioni di ripresa del ciclo economico, negando il rimbalzo di breve visto nel mese precedente.

Le vendite al dettaglio del mese di luglio sono risultate in calo dello 0.6% sul mese e in crescita del 2.2% su base annua, mentre la produzione industriale è scesa nuovamente nei mesi estivi (dopo una stabilizzazione), con il dato annuale in contrazione del 2%. 

I dati di inflazione per il mese di agosto hanno mostrato il dato aggregato stabile all’1%, con l’indice core (al netto di beni energetici ed alimentari) che è rimasto fermo allo 0.9%. 

I dati di fiducia continuano a rimanere deboli a livello aggregato, soprattutto per quanto riguarda il settore manifatturiero (sceso ancora da 47 a 45.6); meglio invece i dati sul settore dei servizi che rimangono sopra il livello di 50 sia in Francia che in Germania, anche se in leggero calo.

Con le stime di crescita e inflazione costantemente riviste al ribasso, la Banca Centrale Europa nel meeting di settembre ha ridotto il tasso sui depositi da -0.4% a -0.5%, introducendo un doppio livello per non penalizzare eccessivamente le banche (al netto questo dovrebbe causare un risparmio di costi per queste ultime). Insieme a questa misura è stato annunciato un nuovo pacchetto di QE pari a 20 miliardi al mese senza limiti di durata ma legato al raggiungimento dei target di inflazione. 
 

Asia e Mercati Emergenti

Per quanto riguarda la Cina, il dato di agosto del Caixin PMI riporta un po’ di ottimismo riguardo al manifatturiero cinese, dopo due letture al di sotto della soglia di 50. Il dato composite d’altro canto, è sempre rimasto al di sopra di 50, con i servizi che si confermano ancora in buona condizione.
La produzione industriale, al contrario ha subito un deciso rallentamento visto che dopo il 6.3% registrato a fine giugno, abbiamo avuto due letture (luglio e agosto) al 4.8 e 4.4%, che indicano chiaramente come la Cina stia soffrendo la mancanza di un concreto progresso sul tema della cosiddetta “trade war”.
La retorica della banca centrale cinese inoltre sembra essere comunque lontana da quella delle altre grandi banche centrali mondiali. Pur continuando a stimolare l’economia da più fronti infatti, il governatore Yi Gang ha fatto sapere di non voler intraprendere uno stimolo monetario od un QE per seguire la FED o la ECB. Il credit impulse, in forte salita dalla fine dell’anno scorso, sembra infatti aver trovato qualche rallentamento nei mesi estivi.
Al di fuori della Cina sembra corale il tentativo di seguire la FED nella propria politica espansiva, con le principali banche centrali dei paesi emergenti che si sono subito accodate e hanno intensificato gli interventi a supporto della crescita nelle rispettive aree. Escludendo Cina e Argentina, ma includendo la Turchia, sembra credibile uno schema dove tutte le banche centrali tagliano di circa 50 bps come scenario di base, oltre questa soglia per gli “high-yielders” e sotto questa soglia per i “low-yielders”. Più di recente l’India è stato il primo paese tra gli emergenti ad intraprendere anche la strada dello stimolo fiscale con l’abbassamento delle imposte sui redditi d’impresa.


 

I tassi risk-free sono scesi per tutto il mese di agosto per via dei timori sulla trade war e in presenza di banche centrali accomodanti a livello globale.

La risalita dei tassi del mese di settembre è stata infatti possibile soltanto grazie ad un clima, almeno apparentemente, più disteso tra gli Stati Uniti e la Cina.
Dopo i minimi visti su Treasury e Bund a fine agosto (1.50 e -0.70 rispettivamente), i tassi sono tornati più vicini ai livelli pre-FED e tweet di Trump sull’introduzione di nuovi dazi.

Gli spread sui titoli corporate, quelli dei paesi periferici e degli emergenti hanno continuato a beneficiare sia delle azioni espansive delle banche centrali sia della rinnovata positività sui mercati azionari.

I mercati azionari, in questo mese, beneficiano della ulteriore discesa dei tassi che sono ormai ampiamente in territorio negativo in termini reali e nella maggior parte delle aree geografiche anche nominali. La stabilità delle attese sugli utili societari e la tenuta del settore dei servizi/consumi (più rappresentati negli indici azionari) sono stati ulteriori elementi di sostegno. L’azionario americano è tornato ad un livello vicino ai massimi storici mentre l’indice europeo è sui massimi del 2019.

Per quanto riguarda le materie prime, il mese di agosto ha visto la risalita del prezzo dell’oro, in linea con i guadagni ottenuti sugli altri beni rifugio (Yen, Franco svizzero, tassi) mentre il petrolio ha visto il proprio trend di indebolimento (per il calo dell’attività manifatturiera)  interrompersi a seguito degli attacchi agli impianti petroliferi in Arabia Saudita mettendone in risalto la propria fragilità in un contesto geopolitico estremamente perturbato.
In ambito valutario il dollaro continua a essere sostenuto, oltre che dal differenziale dei tassi, da un miglior quadro macroeconomico rispetto ad altre aree geografiche e una banca centrale americana che sembra più riluttante di altre nell’utilizzare i suoi, più ampi, spazi di manovra.
 

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ma sotto il potenziale a causa delle incertezze indotte dalla guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina.

L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali, sia per le incertezze politiche europee ed in Uk, sia per i tanti focolai di tensione nei paesi produttori di materie prime, petrolio in primis. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto all’accelerazione indotta da politiche espansive, monetarie prima e fiscali poi. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse e nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi portandoli a quattro per poi interromperli e tornare a tagliarli ben due volte nel 2019 a fronte di dati macro economici e condizioni finanziarie divenuti meno positivi.
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio di deflazione prima e di rallentamento economico poi, innescati a loro volta da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area e dal rallentamento del settore manifatturiero per la trade war ed il settore auto, è stato per ora faticosamente evitato grazie all’azione “solitaria” della Banca centrale. Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale non sembra per ora offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento temporaneo degli utili aziendali ora tornati sotto pressione per effetto della trade war. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei c.d. Emergenti il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile, alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è tornato al di sopra delle medie storiche di lungo periodo ma coerente con tassi reali molto bassi. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche economiche e geo-politiche estremamente complesse. L’incertezza in merito a Brexit ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori. I Mercati Emergenti si mantengono su livelli di valutazione più attraenti e sostenuti da politiche  monetarie benigne tuttavia il venir meno delle aspettative di una soluzione positiva delle controversie commerciali ci inducono sospenderne la preferenza rispetto ai cd Sviluppati.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non ancora sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi.
 

Mercati azionari

Dopo il forte calo del mese di agosto legato alle incertezze politiche ed al timore di nuove elezioni politiche in autunno, il mercato azionario italiano è tornato a salire con la formazione di un nuovo governo fra M5S-PD, visto come più favorevole al dialogo con le autorità europee.

Abbiamo così avuto un forte restringimento dello spread btp-bund che ha favorito il raggiungimento dei massimi dell’anno da parte del listino, con le mid caps che sono però riuscite a non perdere ulteriore terreno rispetto ai titoli principali. 
In questo contesto i titoli migliori sono stati i finanziari ed i ciclici, mentre i petroliferi sono stati particolarmente volatili a causa delle tensioni in medio oriente ed in particolare agli attentati in Arabia Saudita.
A livello dei singoli nomi, i titoli migliori sono stati Pirelli, Popolare Emilia, Mediobanca  ed Ubi. Tra i peggiori troviamo Amplifon, Moncler, Campari ed Italgas.

 

 

Mercati obbligazionari

Il mese è stato caratterizzato da un lato dall’accentuarsi delle tensioni commerciali tra Stati Uniti e Cina, che hanno continuato nell’escalation di dazi e ritorsioni, dall’altro dalla reazione delle banche centrali, che hanno fatto filtrare sempre più chiaramente una disponibilità a manovre di sostegno a fronte di un rallentamento della crescita mondiale.

Il risultato sui portafogli di questi due temi macro ha visto da un lato l’accelerazione al ribasso dei tassi, che sia negli Stati Uniti che in Europa hanno prezzato un intervento di politica monetaria sempre più forte, dall’altro la sostanziale tenuta degli asset rischiosi – azioni e obbligazioni corporate – nonostante i dati in peggioramento a livello globale e il continuo susseguirsi di ritorsioni tra le due parti in causa della cosiddetta “trade war”. Nel corso del mese il decennale americano ha rotto nettamente la soglia del 2% di rendimento, accelerando fino a raggiungere l’1.50%, incorporando quindi in breve tempo un intervento più lungo e duraturo da parte della FED, in sostanziale contrasto con le iniziali dichiarazioni di Powell che si era detto non disposto ad un vero e proprio “ciclo” di ribassi. Dopo questa violenta discesa, il mercato ha ritracciato con ugual velocità fino a togliere un ribasso nel ciclo della FED e fin quasi a recuperare il 2% sul decennale. Il bund tedesco ha seguito la stessa traiettoria, rompendo al ribasso la soglia del tasso depo a -0.40 ed arrivando fino ad un rendimento negativo dello 0.70% circa. Nel caso europeo il mercato ha visto la ECB riaprire il QE nella riunione di metà settembre, oltre ad aver introdotto un sistema di tiering per tenere al riparo dai tassi negativi una quota di 6 volte le riserve ed oltre ad aver ulteriormente abbassato il tasso del depo a -0.50%. Lo spread del credito investment grade si è mantenuto sui livelli di agosto, in area 50-55 bps, a fronte di un tasso però che – come si diceva – è sceso, ulteriormente guidato da aspettative di banche centrali espansive, salvo poi in pochi giorni risalire. Gli spread a maggior rischio hanno beneficiato ancora di più dell’easing delle banche centrali stringendo sugli spread ancora oltre i livelli di luglio, con il Crossover sceso fino a 220. In ambito valutario l'euro-dollaro è stato trascinato al ribasso dalle aspettative di un quantitative easing della ECB prima e poi dall’effettiva riapertura di una fase espansiva cui non è stata neppure prevista una data di completamento.

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 30/08/2019 al 20/09/2019
STATI UNITI DOW JONES +2.0%
STATI UNITI S&P 500 +2.2%
STATI UNITI NASDAQ +1.9%
GIAPPONE TOPIX +6.9% 
HONG KONG HANG SENG +2.8%
TAIWAN TAIEX +2.9%
KOREA KOSPI +6.3%
MESSICO BOLSA +2.2%
ARGENTINA MERVAL +22.2%
BRASILE BOVESPA +3.6%
INGHILTERRA FTSE 100 +1.9%
GERMANIA DAX +4.4%
FRANCIA CAC 40 +3.8%
SVIZZERA SMI +1.6%
ITALIA S&P/MIB +3.8%
SPAGNA IBEX 35 +4.2%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 30/08/2019 al 20/09/2019
STATI UNITI -1.4%
GIAPPONE -1.2%
INGHILTERRA -0.8%
AREA EURO -1.0%

 

Stato Variazione % dal 30/08/2019 al 20/09/2019
USD/EUR +0.3%
YEN/EUR +1.5%
GBP/EUR -2.3%

 

 

 


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