Scenario macroeconomico

• Azioni: sulla componente azionaria l’S&P500 ha registrato nel periodo un rialzo in valuta locale del 3,3%, con un’interessante evoluzione in termini di capitalizzazione di mercato. A partire dal dato di CPI di giugno, c’è stata una netta inversione di tendenza nel rapporto tra large cap e small cap: se le prime (rappresentate dall’S&P500) avevano largamente sovraperformato fino a quel momento, le seconde (Russell 2000) hanno segnato un netto recupero nelle giornate successive al dato di inflazione, chiudendo il periodo con una performance relativa vicina al +9% (pur rimanendo ancora indietro da inizio anno di circa il 6%). Un movimento molto forte, in parte legato al posizionamento estremo degli investitori, la cui persistenza tuttavia dovrà trovare conferma nella dinamica degli utili. In questo senso assume grande importanza la reporting season appena iniziata che, se ancora vede le large cap favorite in termini di utili attesi per il Q2 (+9,6%) rispetto alle società a minore capitalizzazione (+5,5%), potrebbe evidenziare una dinamica più favorevole alle small cap nel proseguo dell’anno. Più modesto nel periodo il risultato delle azioni europee, appesantite dal listino francese che ha continuato a soffrire l’incertezza politica solo parzialmente attenuata dal risultato elettorale. In linea con quella dei paesi sviluppati la performance dell’indice dei paesi emergenti, dove tuttavia si è confermata la debolezza del listino cinese (-2,1% in euro). 
• Spread: lato Fixed Income, i decennali americano e tedesco sono rimasti pressoché invariati nel periodo, ma con una discesa importante dai massimi toccati all’inizio del mese con l’affermarsi di un possibile taglio dei tassi da parte della FED già nel mese di settembre. Una dinamica che si è riflessa anche in un bull-steepening delle curve con il differenziale 10y-2y in US passato da -50bps a -26bps e il 30y-2y tornato addirittura a toccare lo zero mettendo fine ad un’inversione della curva su questo tratto iniziata a metà 2022. Una dinamica che ha ulteriore spazio di svilupparsi qualora lo scenario di soft landing unito ai rischi di una minore disciplina fiscale dovesse trovare conferma. 
• Credito: lato credito societario, si è confermata la generale tenuta degli spread: l'indice High Yield degli Stati Uniti (H0A0) è aumentato dell’1,6%, superando l'High Yield europeo (HE00) che è salito dell’1%. Similmente, nel segmento Investment Grade (IG), gli Stati Uniti (C0A0) sono saliti dell’1%, facendo meglio dell'Investment Grade europeo (ER00) in aumento dello 0,84%. 
• Valute e materie prime: la prospettiva di un primo taglio dei tassi della FED a settembre ha favorito l’oro (+6%) e penalizzato il dollaro che nel periodo ha ceduto l’1,5% sull’euro e quasi il 2% rispetto allo yen giapponese.

Gli Stati Uniti confermano un livello di crescita elevata, con indizi di un progressivo calo verso un livello compatibile con il potenziale di lungo termine del Paese; l’Europa, dopo una prolungata fase di stagnazione innescata dalla guerra in Ucraina e dal brusco aumento dei prezzi delle materie prime, mostra timidi segnali di ripresa, in particolare nel settore dei servizi; in Giappone è giunta al termine la lunghissima fase di tassi di interesse negativi, a conferma che anche la Bank of Japan ritiene che l’economia locale possa camminare sulle proprie gambe facendo a meno di misure di stimolo straordinario.

L’inflazione, che nel primo trimestre aveva sorpreso al rialzo le attese degli economisti, ha ripreso una dinamica di calo, particolarmente significativa negli Stati Uniti dopo la fiammata dei primi mesi dell’anno che aveva messo in seria discussione le prospettive di convergenza verso il target della Federal Reserve nell’orizzonte di previsione. Permane al contrario una significativa incertezza da un punto di vista geopolitico e le prospettive di miglioramento nei diversi ambiti di guerra o di tensione sono nel migliore dei casi labili, senza che i mercati finanziari ne siano impattati significativamente nel loro comportamento. La volatilità, osservata in particolare in Europa in seguito alle elezioni per il Parlamento Europeo e alle elezioni anticipate in Francia, si è progressivamente ridotta e i più recenti eventi negli Stati Uniti non hanno avuto impatti significativi a livello degli indici di mercato.

In conclusione riteniamo ancora attuale il contesto descritto nel corso degli ultimi mesi con la prospettiva di un contributo più corale alla crescita economica che è favorevole alla sua qualità e stabilità, in quanto consente di non dipendere da un’unica area a fare da traino a livello globale, e un rientro dell’inflazione più omogeneo rispetto al recente passato nelle diverse aree che riduce il rischio che ci possa essere un contagio in senso negativo dai Paesi con una dinamica dei prezzi più surriscaldata verso quelli caratterizzati da maggior stabilità.

Sia negli Stati Uniti, sia nell’Area euro il mercato sconta due tagli dei tassi di interesse entro la fine dell’anno: la visibilità rispetto a queste aspettative è buona e, in assenza di sorprese di particolare rilievo, dovrebbe trovare un’effettiva realizzazione nelle decisioni di FED e BCE. Rimane un problema in termini di politiche fiscali, soprattutto in America dove il deficit Federale si attesta su livelli mai osservati in una fase positiva per la crescita e dove questo tema non sembra essere di importanza per le prossime elezioni, con prospettive di uno squilibrio nei conti pubblici destinato a trascinarsi nel tempo. Come già ricordato, il Giappone è uno dei pochi Paesi sviluppati ad avere una politica monetaria completamente asincrona rispetto agli altri, con prospettive di ulteriori rialzi ai tassi di interesse anche per i mesi a venire.

Per l’area emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. La combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiunge una minor crescita del commercio internazionale è in generale negativa, anche se non mancano eccezioni di rilevo: l’India, ad esempio, ha un sistema economico piuttosto chiuso e la debolezza dell’export globale ha dunque un impatto meno importante rispetto alla forza dei consumi e degli investimenti interni.

Alla luce di quanto sopra, riteniamo il mercato azionario sia complessivamente correttamente valutato in funzione dei tassi d’interesse prevalenti, ma presenti alcuni elementi di fragilità da monitorare con attenzione. Negli Stati Uniti citiamo in particolare i margini di profitto aziendali ai massimi storici, che potrebbero calare in presenza di un indebolimento della domanda, e livelli di valutazione che appaiono elevati in prospettiva storica; il mercato si affaccia alla stagione delle trimestrali relative alla seconda frazione dell’anno con attese di una crescita utili elevata e non si può escludere il rischio di qualche sorpresa negativa. Il mercato europeo risulta essere a sconto e sottovalutato rispetto a quello statunitense; la marginalità delle aziende, in particolare, beneficia del venir meno delle pressioni sul fronte energetico e del protrarsi degli effetti positivi sui bilanci bancari derivanti dal livello dei tassi di interesse; prospettive di dinamiche macroeconomiche in miglioramento possono ulteriormente aumentare l’appetibilità dell’area per gli investitori globali, mentre le incertezze sul fronte geopolitico operano in senso opposto. Più incerta la valutazione sui mercati emergenti alla luce, oltre che delle considerazioni macro sopra esposte, delle tensioni geopolitiche e del minor livello di tutele a livello di governance.

Per tale motivo riteniamo debba essere mantenuto un peso azionario coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati, rispetto agli emergenti e società di elevata qualità, leader dei rispettivi settori di riferimento e quindi in grado di mantenere adeguati livelli di redditività (pricing power).

Tra gli investimenti obbligazionari, la duration di portafoglio è stata aumentata nel corso dell’ultimo mese per le strategie che avevano il maggior sottopeso rispetto ai parametri di riferimento, in particolare tramite investimenti sui Titoli di Stato tedeschi a medio termine. Le emissioni societarie presentano spread complessivamente contenuti o comunque non sufficienti a compensare il rischio associato, in particolare nel segmento high yield, e riteniamo quindi che l’approccio da adottare debba essere estremamente selettivo. Maggiori opportunità sono individuabili in ambito investment grade e nel comparto delle emissioni finanziarie subordinate di emittenti solidi.

Mercati azionari

Nell’ultimo mese i mercati sono stati influenzati oltre che dai dati relativi all’inflazione europea e statunitensi, dall’esito delle elezioni francesi e dalla crescente tensione derivante dalla campagna elettorale americana, ulteriormente salita dopo il ferimento di Trump e le ipotesi di ritiro di Biden. 
A livello settoriale hanno performato bene i bancari e le utilities, mentre hanno faticato i titoli del lusso ed i tecnologici.
Restiamo in attesa della reporting semestrale per verificare lo stato di salute delle single società e la tenuta dei margini e dei ricavi.

Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro: