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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Luglio 2021

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso di queste prime tre settimane di luglio hanno continuato a segnalare un buon livello di crescita generale negli USA, anche se il mercato del lavoro non risulta ancora così teso come ci si potrebbe attendere in questa fase della ripresa. 
A giugno il dato sui nuovi occupati ha mostrato una ripresa rispetto a maggio, registrando 850 mila unità dalle 559 mila unità del mese precedente, anche se per confermare un reale surriscaldamento e per avere effetti anche sull’inflazione salariale la Banca Centrale ha indicato in alcune letture mensili sopra il milione la vera soglia di allerta. Il tasso di disoccupazione è salito, passando dal 5.8% di maggio al 5.9% in giugno, confermando come buona parte dei lavoratori a basso salario siano ancora aggrappati ai sussidi statali.

A fronte di questi numeri per il mercato del lavoro, però, gli Stati Uniti anche nel mese di giugno hanno registrato un balzo nell’inflazione: la CPI è cresciuta infatti del 5.4% su base annuale, rispetto al 5% di maggio. La CPI core, l’indicatore sui prezzi più guardato dalla FED per le proprie valutazioni di politica monetaria, ha registrato un +4.5%, rispetto al +3.8% di maggio. Entrambi i dati di inflazione dimostrano il forte rimbalzo dell’inflazione in questi primi mesi del 2021, confermando anche le previsioni della FED riguardo ad un aumento transitorio dei prezzi, dovuto agli effetti della ripresa dei consumi ed ai numerosi colli di bottiglia nell’offerta di beni. 

Rispetto al mese di maggio poi, anche i dati sulle vendite al dettaglio al netto delle voci più volatili (auto e gas) sono migliorati, passando da un calo dello 0.8% ad un progresso del 1.1%. In lieve stabilizzazione la produzione industriale, che in giugno ha fatto segnare un +0.4%, dallo 0.8% del mese precedente, e leggermente inferiore alle stime degli analisti. L’utilizzo della capacità produttiva è anch’esso in lieve miglioramento, passando dal 75.2% di maggio al 75.4% di giugno. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di giugno abbiamo avuto un ISM manifatturiero più basso di quello del mese precedente, a 60.6% rispetto a un 61.2%. 

Sul fronte politico, il presidente Biden dovrà superare anche l’ostacolo del cosiddetto “debt ceiling” per andare avanti con il piano da mille miliardi di dollari che prevedeva l’appoggio bipartisan legato anche ad un aumento della tassazione. I repubblicani, infatti, sembrano intenzionati a non accettare un innalzamento del limite di spesa governativa per quest’anno.

Per quanto riguarda infine la politica monetaria, mentre scriviamo, la Federal Reserve non si è ancora riunita, dopo che nella riunione di giugno aveva rivisto la mediana dei “DOTS” per il 2023, inserendo due aumenti dei tassi di interesse, rispetto a nessun aumento nell'ultima proiezione di marzo. Il 28/7, nella nuova riunione del FOMC, dovremmo avere ulteriore chiarezza sull’impatto della variante Delta sull’economia del paese e avere qualche indicazione sulla possibilità che la Banca Centrale decida di ridurre in futuro le misure di quantitative easing in atto.

 

Europa

Gli indicatori anticipatori del mese di luglio mostrano un ulteriore miglioramento rispetto a giugno e rispetto alle attese, soprattutto per quanto riguarda il settore dei servizi, in concomitanza con le riaperture e le vaccinazioni. L’indice relativo ai servizi raggiunge un livello pari a 60.4, mentre l’indice della produzione manifatturiera è sceso leggermente a 62.6, livello che mostra una crescita ancora sostenuta ma riflette anche l’impatto dei vincoli legati alla capacità produttiva e i timori della diffusione della variante delta.

L’inflazione di giugno è stabile a 0.9% per quanto riguarda l’indice core, in linea con le stime degli analisti; anche l’inflazione c.d. headline è stabile, all’1.9%, con l’aumento dei prezzi dovuto principalmente agli effetti base. 

Le vendite al dettaglio del mese di maggio sono migliorate rispetto ad aprile, anche in misura maggiore rispetto a quanto atteso dagli analisti, con una crescita mensile pari al 4.3% e annuale dell’8.2%. Rispetto al periodo immediatamente precedente l’introduzione delle misure di contenimento dell’epidemia, le vendite al dettaglio sono cresciute di circa il 3%.

Il tasso di disoccupazione di maggio è migliorato al 7.9%: rispetto al periodo pre-COVID, il tasso di disoccupazione è più alto di poco meno dell’1%, ma le diverse politiche di stimolo tra Stati Uniti ed Europa rendono le due aree poco confrontabili se si guarda al solo tasso di disoccupazione. In Europa, infatti, la scelta di proteggere l’occupazione ha ridotto il numero di ore di lavoro ma solo in misura minore si è visto un impatto sui livelli occupazionali. 

La produzione industriale di maggio è peggiorata a causa dei vincoli sull’offerta: il dato anno su anno, ancora influenzato dal basso livello di produzione nel secondo trimestre del 2020, mostra una crescita del 20.5%. Rispetto al mese di aprile il tasso di crescita è stato negativo, pari a -1% e inferiore anche alle stime degli analisti. I livelli di produzione restano su livelli, seppur di poco, inferiori a quelli del 2019. 

Sul fronte della politica monetaria la novità più rilevante riguarda l’annuncio della revisione della strategia della Banca Centrale Europea, che porta con sé la definizione di un target simmetrico intorno al 2% e l’intenzione di includere nel futuro i costi dell’housing nelle statistiche sui prezzi. 

La diffusione della variante delta ha reso nuovamente necessario un attento monitoraggio della situazione pandemica: ad oggi circa il 60% della popolazione europea ha ricevuto almeno una dose, mentre poco meno del 50% della popolazione ha completato il ciclo vaccinale. Tra gli ultraottantenni il tasso di vaccinazione è pari all’83.9%.

 

Asia e Mercati Emergenti

Nonostante sia ormai chiaro che il blocco dei paesi emergenti avrà una crescita differenziale negativa rispetto a quello dei paesi sviluppati, i dati ad alta frequenza del mese di luglio indicano un miglioramento della dinamica di crescita in America Latina ed EMEA EM. 

Molti Paesi Emergenti stanno effettivamente ridiscendendo dal picco dei casi di COVID-19 e la compressione della domanda interna ha aiutato a mantenere in salute le partite correnti dei governi che hanno sostenuto le valute durante gli ultimi mesi. I prezzi delle materie prime hanno così riguadagnato i massimi dell'anno, riducendo le esigenze di finanziamento per i titoli di Stato di alcuni Paesi emergenti. Inoltre, le banche centrali dei Paesi emergenti sono diventate meno espansive in termini di politica monetaria, il che sta iniziando a migliorare il carry delle divise rispetto a quelle dei paesi sviluppati.

La variante Delta del COVID-19 rimane una minaccia immediata di crescita a breve termine, in particolare per i mercati emergenti: in questi Paesi la diffusione della variante, combinata con tassi di vaccinazione relativamente bassi e/o con vaccini dalla minore efficacia, fa pensare a picchi più distruttivi rispetto alle ondate precedenti. La misura in cui la variante Delta danneggerà l'attività economica, però, dipenderà in gran parte dalle restrizioni messe in atto dai governi e dall'impatto sulla fiducia dell'aumento delle infezioni e dei ricoveri ospedalieri. Diversi governi hanno già inasprito le restrizioni di recente in risposta all'aumento dei casi, tra cui Russia, Sud Africa, Malesia, Indonesia e Israele. Singapore e Thailandia, tra gli altri, hanno annunciato il ritiro di alcune misure di allentamento alle restrizioni promosse nei mesi scorsi. Decisamente più costruttivo il quadro per la maggior parte dei Paesi dell’est-Europa, grazie al significativo aumento del ritmo delle vaccinazioni.

Nell’ultimo mese la diffusione della variante delta ha aggiunto incertezza ai dubbi sulla crescita degli scorsi mesi. Questo ha portato a una ulteriore discesa dei tassi risk-free, anche dovuta a un posizionamento ancora a favore di una risalita dei tassi.

Le banche centrali sembrano essere sensibili alla pandemia, quindi l’attesa è quello di un rallentamento o un rinvio della riduzione delle misure di stimolo. La liquidità disponibile e la ricerca del carry hanno infatti permesso ai risky asset di mantenere bassi i premi per il rischio. I mercati emergenti, soprattutto in Paesi dove la strategia dei lockdown e del tracciamento dei contagi non sembrano essere più sufficienti al contenimento, soffrono maggiormente il basso tasso di vaccinazione.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: i tassi hanno continuato la loro discesa data l’incrementata incertezza e un posizionamento corto degli operatori in presenza di una supply relativamente bassa: sia il decennale americano, sia quello tedesco, sono scesi di circa 20bps nell’ultimo mese.
  • Credito: i prodotti a spread sono in lieve rialzo da fine giugno, più marcatamente nel segmento singola B dove salgono tra i 20 e i 30 punti base sia in euro sia in dollari. In generale i movimenti più marcati sono stati confinati ai segmenti più ad alto beta del mercato e sui Paesi Emergenti.
  • Equity: in ambito azionario si consolidata la dinamica in atto dallo scorso trimestre, con il value ed i settori più ciclici in discesa ed i settori legati alla tecnologia e connotati da una maggiore duration favoriti dalla discesa dei tassi. Gli indici principali si sono mossi in funzione delle esposizioni settoriali e di redditività: il fattore quality growth ha avuto la meglio e per questa ragione gli indici americani, S&P e Nasdaq, hanno fatto meglio degli indici europei.
  • Valute: le ulteriori incertezze sulla crescita hanno penalizzato le valute più legate al ciclo economico e alle materie prime, come la corona norvegese e il dollaro australiano (-4% e -3% rispettivamente nell’ultimo mese nei confronti del dollaro), e avvantaggiato dollaro e yen.
  • Materie prime: sulle materie prime si è assistito ad un consolidamento dei prezzi. I metalli preziosi sono stati poco mossi malgrado la discesa dei tassi, l’apprezzamento del dollaro non ha favorito il comparto.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi in gran parte temporanei ma gli effetti di medio lungo periodo difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti e Cina, al momento di minor impatto, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa.

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta. L’accelerazione di politiche di bilancio condivise post Coronavirus dovrà trovare conferma nella loro implementazione per poter avere maggior fiducia in un’area geografica ad alto potenziale ma in evidente difficoltà.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni, e nel varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri e ne potenzino ulteriormente il know-how in una fase di minor collaborazione internazionale; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori Paesi Emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Anche tra gli asset dei Paesi Emergenti la preferenza è per la componente azionaria rispetto alle obbligazioni.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel corso del mese di luglio, pur in presenza di una maggiore volatilità legata all’andamento dei contagi e dei tassi di interesse, il mercato azionario italiano si è portato nuovamente vicino ai massimi da inizio anno, favorito dall’ottima tenuta degli altri indici mondiali. Il livello dei tassi rende ancora interessante l’investimento sull’azionario, soprattutto dopo gli ottimi segnali di tenuta che arrivano dalle principali economie mondiali.
A livello settoriale si sono comportati meglio i titoli difensivi, come i farmaceutici e alcune utility, mentre hanno sottoperformato i bancari. 
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i farmaceutici come Diasorin, oltre a utilities come Terna, mentre fra i peggiori ci sono finanziari e oil come Bper e Tenaris.


Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 21/06/2021 al 26/07/2021
STATI UNITI DOW JONES +3,7%
STATI UNITI S&P 500 +4,7%
STATI UNITI NASDAQ +4,9%
GIAPPONE TOPIX +1,4% 
HONG KONG HANG SENG -8,1%
TAIWAN TAIEX +2,0%
KOREA KOSPI -0,5%
MESSICO BOLSA +1,2%
ARGENTINA MERVAL +0,6%
BRASILE BOVESPA -2,5%
INGHILTERRA FTSE 100 -0,5%
GERMANIA DAX +0,1%
FRANCIA CAC 40 -0,4%
SVIZZERA SMI +0,5%
ITALIA S&P/MIB -0,4%
SPAGNA IBEX 35 -3,1%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 21/06/2021 al 26/07/2021
STATI UNITI +1,2%
GIAPPONE +0,4%
INGHILTERRA +2,8%
AREA EURO +1,8%

 

Stato Variazione % dal 21/06/2021 al 26/07/2021
USD/EUR +0,9%
YEN/EUR +0,8%
GBP/EUR +0,2%

 

 

 


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