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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Marzo 2021

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso di febbraio e di queste prime tre settimane di marzo sono risultati in larga misura superiori ai dati di fine anno scorso e in prevalenza superiori alle attese degli analisti.
Per quanto riguarda i dati sull’andamento dell’economia, la produzione industriale ha fatto eccezione al buon andamento generale, facendo segnare un -2.2% contro il +0.9% di gennaio e rispetto ad attese degli analisti a 0.3%. L’utilizzo della capacità produttiva è anch’esso peggiorato dal 75.6% del mese di gennaio al 73.8% di febbraio.

Il sentiment dei consumatori resta positivo anche grazie ai prezzi che rimangono bassi, con l’inflazione “core” all’1.3% ulteriormente scesa dall’1.4% di gennaio. Entrambi i livelli restano ancora distanti dalle medie di lungo periodo e dai livelli obiettivo della banca centrale americana.

Il mercato del lavoro da questo mese si è unito al buon andamento generale, dopo essere stato uno dei pochi settori ad aver registrato una lieve controtendenza nei mesi scorsi, con payroll a febbraio positivi per 379 mila unità contro le 49 mila di gennaio, mentre il tasso di disoccupazione a febbraio è sceso al 6.2% dal 6.3% di gennaio. 

Sul fronte politico, il neopresidente Biden, dopo il passaggio alle camere del piano fiscale da 1.900 miliardi di dollari, ha intenzione di mettere in atto un piano pluriennale infrastrutturale di 3.000 miliardi di dollari che dovrebbe dare ulteriore forza al sentiment reflazionistico cui stiamo assistendo negli USA. Mancano ancora i dettagli, tuttavia, quest’ultimo progetto dovrebbe essere finanziato da aumenti delle tasse sulle società. 

Per quanto riguarda la politica monetaria il FOMC continua a essere dovish, ma allo stesso tempo a non intervenire riguardo all’aumento dei tassi reali, tendendo a minimizzare l’impatto di una risalita temporanea dell’inflazione. Sul mercato è vivo il timore di un tapering (riduzione del ritmo degli acquisti di obbligazioni) sempre più vicino, ma le differenze in termini di posizione nel ciclo economico rispetto al 2013 sono evidenti e fanno pensare a un minor interventismo della Banca Centrale, la quale ha più volte ribadito il proprio desiderio di attendere i dati prima di assumere decisioni.

La pandemia nell’area è in deciso miglioramento, con i nuovi casi in notevole riduzione e le vaccinazioni che hanno ormai raggiunto il 25% della popolazione.

 

Europa

In attesa dei nuovi indicatori anticipatori in uscita il 24 marzo, il contesto macroeconomico europeo non sembra migliorare, a causa della circolazione delle varianti e dei prolungamenti dei lockdown in una fase in cui le vaccinazioni restano ancora inadeguate. L’attesa è quindi di un settore dei servizi ancora in sofferenza e stabilità sul manifatturiero.

L’inflazione di febbraio è scesa dall’1.4% all’1.1% per quanto riguarda l’indice core, senza particolari sorprese, che avevano invece caratterizzato il mese precedente.

Le vendite al dettaglio del mese di gennaio sono nuovamente peggiorate, deludendo le stime degli analisti, sia per quanto riguarda la crescita mensile (da +2% a -5.9%), sia sulla crescita annuale (da 0.6% a -6.4%). Il calo è almeno parzialmente dovuto alle restrizioni europee.

Il tasso di disoccupazione di gennaio, dopo la revisione al ribasso (dall’8.3% all’8.1%) del mese di dicembre, è stabile all’8.1%.

La produzione industriale risente positivamente della domanda globale: è risalita nel mese di gennaio dello 0.8% dopo due mesi di volatilità nei dati. I livelli di produzione raggiunti sono ormai vicini a quelli precrisi.

La Banca Centrale Europea ha annunciato un incremento del PEPP atto a contrastare la risalita dei tassi e con l’obiettivo di mantenere le condizioni finanziarie sui livelli odierni. 

 

Asia e Mercati Emergenti

Il Caixin PMI manifatturiero cinese è sceso ancora, 50.9 a febbraio, per il terzo mese consecutivo, facendo chiaramente capire come il sentiment stia mutando. Il dato di febbraio rimane comunque sopra 50, l’area critica, fornendo un’indicazione comunque positiva. La discesa da 52 a 51.5 del dato riferito ai servizi, conferma la frenata, ma ci comunica chiaramente che il paese continua nel suo percorso di ripresa, anche se negli ultimi mesi la spinta sta diminuendo.
L’inflazione cinese, poco impattata dallo stimolo monetario, continua a fornire letture negative, -0.2% in febbraio, rispetto al -0.3% di gennaio, e contro attese degli analisti peggiori (-0.3%). Il dato in autunno del 2020 era positivo, per certi versi aveva addirittura fatto pensare in alcuni mesi dell’anno scorso a un surriscaldamento fin quasi al 3%, ma pochi si sarebbero aspettati addirittura un dato deflativo a fine 2020 – inizio 2021.
Nonostante l'incertezza, è chiaro che nei paesi emergenti i deficit fiscali aumenteranno bruscamente. Mentre i paesi a più basso spread di rendimento, in genere in avanzo delle partite correnti, sono economie che hanno lo spazio fiscale per assorbire il peso aggiuntivo, lo stesso non è vero per i paesi cosiddetti high yield, che hanno anche deficit delle partite correnti e che faranno invece molta fatica a reggere questo passaggio delicato.

Nel periodo di riferimento (17 febbraio - 16 marzo) il movimento delle diverse asset class è stato contraddistinto da un’ulteriore discesa del premio per il rischio richiesto dagli investitori.
  • Tassi: il tasso decennale americano si è portato in area 1.6% con una salita delle attese di inflazione limitata (+9bps) ed un tasso reale in decisa risalita (+28 bps). La curva americana ha proseguito nello steepening (+34bps vs 2yrs). Il decennale tedesco è risalito anch’esso portandosi in area -0.29 accompagnato da una risalita delle pendenze della curva (+6bps vs 2yrs), vicino a massimi post-covid raggiunti nel mese di giugno 2020. La scadenza dell’esenzione sul Supplementary Leverage Ratio (SLR) per le banche americane al 31/03/2021, introdotto lo scorso anno in piena pandemia per consentire alle banche di acquistare treasury senza accantonare riserve, non dovrebbe avere avuto ed avere un impatto sulla detenzione dei medesimi da parte delle banche US. 
  • Spread: in allargamento su tutte le classi di rischio, sia in Europa che negli Stati Uniti, con l’eccezione degli high yield europei. Sui mercati emergenti, in allargamento sia lo spread sui titoli di debito in hard currency che lo yield sulle obbligazioni emergenti in local currency.
  • Equity: in ambito azionario abbiamo assistito ad una rotazione fattoriale e settoriale significativa. Ancora da segnalare la performance dei titoli a piccola media capitalizzazione americani che hanno continuato il loro trend di crescita (Russell 2000) sospinti da aspettative di crescita utili molto elevate ed una continua contrazione del premio per il rischio, entrambi legati alle possibili politiche di stimolo fiscale attese. In controtendenza i titoli tecnologici, assimilabili al fattore growth, che hanno patito la salita dei tassi così come i mercati emergenti hanno patito l’apprezzamento del dollaro.
  • Materie prime: performance mista nel periodo con petrolio stabile e metalli preziosi in discesa dell’1.8%.
  • FX: il dollaro si è rafforzato rispetto alle valute dei partner commerciali (DXY +0,5%), ma soprattutto contro euro (+1,2% tenendo conto del differenziale dei tassi). 

 

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, ma sotto il potenziale a causa sia dell’assorbimento degli effetti della pandemia sia della guerra commerciale tra Stati Uniti e Cina che riteniamo avrà effetti duraturi sul processo di globalizzazione.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi tanto temporanei quanto difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. L’inflazione core è vista in risalita, ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa. Il quadro geopolitico è atteso ancora fortemente instabile ma in attenuazione.


Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti.
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni, di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri e di potenziamento ulteriore del proprio know how in una fase di minor collaborazione internazionale; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori paesi c.d. emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento IG o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Anche tra gli asset dei Paesi Emergenti la preferenza è per la componente azionaria rispetto alle obbligazioni.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano ha proseguito il rialzo seguito alla nomina di Mario Draghi a presidente del consiglio tornando ai livelli precedenti allo scoppio della pandemia trainato dai settori finanziari e da quelli ciclici, mentre hanno sottoperformato i difensivi come utilities e farmaceutici. 
Ha favorito la salita del mercato anche la reporting season in generale positiva sia come risultati del 2020 che come guidance.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati finanziari come, Popolare Emilia, Banco Popolare e Unipol, industriali come Stellantis e Leonardo. Fra i peggiori troviamo Diasorin, dopo la reporting, e difensivi come Amplifon e tecnologici come STM.

Mercati obbligazionari

Il mese di marzo ha visto la volatilità sui mercati azionari stabilizzarsi, mentre sui tassi è proseguito il processo di normalizzazione negli Stati Uniti, che è stato ovviamente accompagnato da una volatilità più alta rispetto al recente passato. Il decennale americano ha messo a segno nel mese una risalita di 30 bps, portandosi a ridosso di quota 1.80%, a fronte di un tratto a breve della curva (fino a un anno) fermo, stabilizzato dalle parole della FED, che ha ulteriormente confermato la propria volontà di non intervenire neppure di fronte a temporanei aumenti dei dati di inflazione, dovuti alla ripartenza del ciclo e all’uscita dalla pandemia. In Europa abbiamo visto i tassi tedeschi molto più stabili rispetto al rialzo americano, grazie ad un contesto di ripresa ritardato dalla lentezza dei piani vaccinali e a lockdown più duraturi rispetto al previsto, ma anche grazie all’intervento della Banca Centrale Europea che ha aumentato l’importo del PEPP, ossia del proprio piano di acquisti a difesa della stabilità delle condizioni finanziarie. Gli emergenti hanno ovviamente pagato un prezzo più alto in questo contesto di risalita dei tassi americani, sia nella loro declinazione meno rischiosa, in valuta forte, che in valuta locale, ricordando sempre di più l’andamento che ebbero nel 2013, a fronte di un movimento simile sui tassi. Tale contesto ha supportato il mercato del credito, con spread stabili sulla componente high grade, ma ancora in decisa compressione sui titoli a più alto rischio creditizio, soprattutto nell'area Euro. High Yield e subordinati europei hanno, infatti, sovra performato le controparti in dollari, dove la compressione degli spread è stata in grado di controbilanciare l'aumento dei tassi solo per i titoli high yield. Il dollaro ha mostrato la sua forza contro gran parte delle valute: le uniche eccezioni sono rappresentate da quelle legate al petrolio o alla crescita americana come la corona norvegese, il dollaro canadese, il peso messicano. 


Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 17/02/2020 al 19/03/2021
STATI UNITI DOW JONES +3,2%
STATI UNITI S&P 500 -0,5%
STATI UNITI NASDAQ -5,4%
GIAPPONE TOPIX +2,6% 
HONG KONG HANG SENG -6,7%
TAIWAN TAIEX -1,8%
KOREA KOSPI -3,0%
MESSICO BOLSA +4,4%
ARGENTINA MERVAL -6,5%
BRASILE BOVESPA -3,4%
INGHILTERRA FTSE 100 +0,0%
GERMANIA DAX +5,1%
FRANCIA CAC 40 +4,0%
SVIZZERA SMI +1,5%
ITALIA S&P/MIB +4,4%
SPAGNA IBEX 35 +4,6%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 17/02/2020 al 19/03/2021
STATI UNITI -2,3%
GIAPPONE +0,0%
INGHILTERRA -2,6%
AREA EURO -0,7%

 

Stato Variazione % dal 17/02/2020 al 19/03/2021
USD/EUR -1,2%
YEN/EUR +1,7%
GBP/EUR -1,3%

 

 

 


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