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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Dicembre 2021

Stati Uniti

Questa prima parte del mese di dicembre sta fornendo prove confortanti dell’ottimo livello di crescita degli USA, soprattutto dal lato della crescita dell’inflazione, ma resta il livello dei payrolls a destare qualche dubbio sul potenziale di riassorbimento occupazionale rispetto al periodo pre-pandemia.
Il dato sui nuovi occupati di novembre ha stupito ancora una volta i mercati, che si aspettavano un dato di 550 mila unità, mentre la lettura è stata di 210 mila. La Banca Centrale aveva indicato in alcune letture mensili sopra il milione la vera soglia di allerta per un’inflazione salariale, per cui il dato di novembre allontanerebbe ancora l’urgenza di una restrizione sulle politiche monetarie espansive in atto. Nonostante questo, la FED è stata chiara, nonostante la presenza della nuova variante Omicron: il tapering partirà e probabilmente finirà anche prima della metà 2022. Il tasso di disoccupazione è sceso, passando dal 4.6% di ottobre al 4.2% di novembre, confermando come parte dei lavoratori abbiano perso il sussidio statale in scadenza a settembre e siano tornati al lavoro.
A fronte del miglioramento consistente del tasso di disoccupazione, gli Stati Uniti nel mese di novembre hanno registrato un nuovo balzo nell’inflazione: la CPI è cresciuta a novembre del 6.8% su base annuale, rispetto al 6.2% di ottobre. La CPI core, l’indicatore sui prezzi più guardato dalla FED per le proprie valutazioni di politica monetaria, ha registrato un +4.9%, confermando una lettura del mese di novembre ancora forte, al di là delle solite componenti transitorie legate all’offerta. Entrambi i dati di inflazione dimostrano il forte rimbalzo dell’inflazione nel 2021, confermando anche le previsioni della FED riguardo ad un aumento transitorio dei prezzi, dovuto agli effetti della ripresa dei consumi ed ai numerosi colli di bottiglia nell’offerta di beni. 
I dati sulle vendite al dettaglio per il mese di novembre, mentre scriviamo, non sono ancora disponibili, ricordiamo però che anche su questo dato il trend è positivo, con il dato “core” di ottobre che aveva registrato un progresso dell’1.4%.
In ripresa anche la produzione industriale: abbiamo avuto in dicembre l’uscita del dato finale di ottobre degli ordinativi industriali che ha fatto segnare un progresso dell’1%, rispetto allo 0.2% della lettura precedente. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di novembre abbiamo avuto un ISM manifatturiero in ripresa a 61.1, rispetto al mese precedente, quando aveva fatto segnare un 60.8.

Per quanto riguarda la politica monetaria, la Federal Reserve dopo aver rivisto al rialzo la mediana dei “DOTS” per il 2023 nella riunione di settembre, è attualmente prezzata sul mercato dei tassi per un ciclo di rialzi meno lento di quello che era stato preventivato, considerando le dichiarazioni dei mesi scorsi sul cosiddetto “FAIT”. Powell – confermato alla guida della FED – ha risposto alle prime evidenze di una nuova variante, la Omicron, confermando che l’approccio all’inflazione deve essere vigile e che il processo di riduzione del quantitative easing verrà probabilmente accelerato per lasciare ampio margine alla FOMC di alzare i tassi nel corso del 2022.

 

Europa

Gli indicatori anticipatori per il mese di dicembre non sono ancora stati rilevati, ma l’attesa è di un impatto negativo dalla diffusione del virus soprattutto sul settore dei servizi.
L’inflazione di novembre è salita dal 2% al 2.6% per quanto riguarda l’indice core, su livelli superiori alle stime degli analisti; anche l’inflazione c.d. headline è salita, dal 4.1% al 4.9%, con l’aumento dei prezzi dovuto in buona parte ancora agli effetti base e alle restrizioni sull’offerta. Le vendite al dettaglio del mese di ottobre sono leggermente migliorate rispetto a settembre, con una crescita mensile dello 0.2% e annuale dell’1.4%. Il livello delle vendite al dettaglio è sul trend precedente alla pandemia. Il tasso di disoccupazione di ottobre è ulteriormente migliorato al 7.3%, su livelli inferiori a quelli di fine 2019. 

La situazione pandemica in Europa si sta deteriorando nel complesso, nonostante siano osservabili dei miglioramenti nei Paesi colpiti prima degli altri come Olanda, Belgio e Austria. Si osserva una buona accelerazione nella somministrazione delle dosi booster, utili al contrasto della diffusione della nuova variante Omicron. 

Sul fronte della politica monetaria le novità sono ancora modeste. Nel corso della prossima riunione la banca centrale dovrà chiarire la sensibilità riguardo all’inflazione e ai lockdown.

 

Asia e Mercati Emergenti

I Paesi Emergenti, in termini relativi, stanno continuando a recuperare buona parte della domanda non espressa durante i primi mesi del 2021, con l’Europa occidentale in piena quarta ondata e i primi segnali allarmanti anche in USA. Nonostante questo, le pressioni inflazionistiche nei paesi emergenti hanno continuato ad aumentare, evidenziando il rischio che le principali Banche Centrali debbano intervenire in anticipo rispetto alla FED con rialzi indesiderati dal punto di vista della crescita, questo forse rappresenta il vero rischio da considerare per il 2022, visto che i flussi – soprattutto sugli ETF – evidenziano come il peggio in termini allocativi sia probabilmente già passato. Proprio in tal senso, il solido percorso di crescita EM complessivo maschera significative disparità regionali. In particolare, il Brasile, che è un paese molto importante per tutta l’area dell’America Latina, vedrà un ritmo molto più lento di recupero a causa dell'impatto di una stretta monetaria aggressiva nel 2021 in risposta all’inflazione La crescita nell'area EMEA, in particolare nella CEE, è prevista in forte recupero nel 2H22 con l'aiuto dei grandi trasferimenti dell'UE e del continuo aumento del prezzo del petrolio in Russia. L’area EM Asia (ex. Cina), infine, dove le pressioni inflazionistiche sono le minori, è probabile che registri la ripresa più forte, aiutata dalla robusta crescita delle esportazioni e dalla ripresa della domanda di servizi
Una menzione a parte merita la Turchia, la cui divisa nel mese di novembre ha perso oltre il 30%, dopo la non-ortodossa serie di mosse volute da Erdogan, che ha sostanzialmente obbligato la Banca Centrale a tenere tassi artificialmente bassi nonostante i segnali valutari.

La nuova ondata pandemica in Europa e l’insorgenza della variante Omicron in un contesto di banche centrali sempre più preoccupate per l’inflazione, e per questo motivo meno dovish, hanno portato a un aumento generalizzato della volatilità.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: il tasso decennale americano è sceso (-7bps), con le aspettative di inflazione in calo marcato (-15bps), i tassi reali sono conseguentemente aumentati +8Bps. Anche in Europa i tassi si sono mossi parallelamente ai pari scadenza US. Da sottolineare il flattening significativo sulla curva americana dopo le parole di Powell, con il due anni che è salito marcatamente. L’evoluzione della funzione di reazione della FED, in concomitanza con la discesa del prezzo del petrolio, ha reso le valutazioni sulle breakeven più interessanti. I tassi reali, in questo contesto, sono riusciti a superare il -1% solo per pochi giorni. Ad oggi il mercato prezza un terminal rate intorno all’1.6%, di poco inferiore al livello del tasso FED pre-pandemia, nonostante i DOTS indichino un tasso al 2.5%
  • Credito: sugli indici di credito i prodotti a spread restano sono solo marginalmente in salita nonostante la volatilità
  • Equity: in ambito azionario dal punto di vista geografico la borsa statunitense è stata il mercato migliore (~flat), mentre l’equity europeo, più ciclico, è stato penalizzato dall’avversione al rischio legata alla nuova variante ed alle dinamiche pandemiche in centro Europa. Dal punto di vista dello «style», il fattore low volatility è stato sfavorito ovunque con i tassi reali in salita
  • Valute: sui mercati valutari il dollaro si è stabilizzato sebbene sia stato contraddistinto dalla volatilità
  • Materie prime: i timori sulla crescita economica e le decisioni dell’Opec+ hanno penalizzato le materie prime energetiche (oil -7,5%, nat gas -20%). La salita dei tassi reali ha affossato i metalli preziosi (-6%)
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus sviluppatasi in Cina pur rilevanti sono da ritenersi in gran parte temporanei ma gli effetti di medio lungo periodo difficilmente quantificabili per la crescita potenziale. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti e Cina, al momento di minor impatto, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati nel breve-medio periodo. Le politiche monetarie si mantengono estremamente espansive. Le politiche fiscali pro-cicliche già ampiamente utilizzate negli Stati Uniti, Giappone ed in Cina hanno trovato nel Coronavirus un elemento scatenante anche in altre aree geografiche come l’Europa.

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti
  • Per quanto riguarda l’Europa le problematiche sono legate alla propria struttura economica, votata all’export di produzioni non sempre all’avanguardia, esacerbate da una governance decisamente incompleta. L’accelerazione di politiche di bilancio condivise post Coronavirus dovrà trovare conferma nella loro implementazione per poter avere maggior fiducia in un’area geografica ad alto potenziale ma in evidente difficoltà
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni, e nel varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri e ne potenzino ulteriormente il know-how in una fase di minor collaborazione internazionale; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile e molti altri paesi dell’area sud americana alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile. Tra i maggiori Paesi Emergenti è forse l’India, con tutte le sue note debolezze, quello che mostra dinamiche positive in termini di riforme in un contesto di sostanziale stabilità politica

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Anche tra gli asset dei Paesi Emergenti la preferenza è per la componente azionaria rispetto alle obbligazioni.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Dopo aver toccato i massimi da inizio anno nel corso del mese precedente il mercato azionario italiano è stato interessato da un forte movimento di correzione a causa oltre che dei timori di aumento dell’inflazione e conseguentemente dei tassi d’interesse da quelli legati alla quarta ondata della pandemia in Europa che ha colpito in particolare i paesi dell’Est e la Germania ed all’emergere dalla variante Omicron in arrivo dal Sud Africa. 
A livello settoriale la correzione ha interessato maggiormente i tecnologici, i finanziari e gli industriali. 
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i bancari come Unicredito, che ha presentato il nuovo piano industriale, e Banco Popolare, oltre ad alcuni industriali come Stellantis, CNH e Pirelli. Mentre fra i peggiori ci sono farmaceutici come Recordati, Diasorin e Amplifon.


Mercati obbligazionari

La prima parte del mese di novembre ha visto gli asset di rischio consolidare il rally di ottobre sull’azionario, senza riuscire ad aggiungere ulteriori guadagni, con il credito a più alto beta che invece è rimasto indietro, soprattutto in Europa. I tassi ancora una volta hanno visto una volatilità particolarmente elevata, guidata dalla constatazione che la quarta ondata del Covid non avrebbe potuto essere evitata in Europa e avrebbe portato a nuovi lockdown. Poi, a fine mese, la scoperta in Sud Africa di una nuova variante, denominata Omicron, riguardo alla quale l’efficacia dei vaccini è meno certa, ha cambiato la partita facendo nuovamente scendere i tassi a lunga e gli asset rischiosi. A livello di tassi, a recepire questi cambiamenti è stata in particolare la parte a breve della curva americana, più vicina ai tassi di policy, con il 2 anni che si è rapidamente portato al di sopra dello 0.60% di rendimento, dopo che la FED ha confermato l’intenzione di voler accelerare l’uscita dal quantitative easing. Il decennale è rimasto più indietro in proporzione, pur salendo anch’esso fino alla soglia dell’1.70%, prima di essere depresso dalla scoperta della nuova variante. In questo contesto, gli spread di credito, che erano rimasti sostanzialmente stabili nella prima parte del mese, hanno chiuso novembre in deciso rialzo, soprattutto sulla parte ad alto beta e in particolare sul segmento dei subordinati più junior e dei rating più bassi. Maggiormente colpiti sono stati, ovviamente, i settori più esposti al rischio lockdown come servizi e trasporti aerei, mentre sul fronte dei subordinati i COCO bancari e assicurativi della periferia euro hanno segnato le perdite maggiori. Le valute cicliche, più legate alle materie prime, sono state fortemente impattate dall'ulteriore svolta hawkish della FED e dalla pandemia: NOK, AUD, NZD e SEK hanno perso oltre il 5%. Anche l'euro-dollaro non è stato risparmiato, perdendo il 2%. 

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 19/11/2021 al 13/12/2021
STATI UNITI DOW JONES +0,1%
STATI UNITI S&P 500 -0,6%
STATI UNITI NASDAQ -4,0%
GIAPPONE TOPIX -3,2%
HONG KONG HANG SENG -4,4%
TAIWAN TAIEX -0,3%
KOREA KOSPI +1,0%
MESSICO BOLSA -0,8%
ARGENTINA MERVAL -4,4%
BRASILE BOVESPA +4,2%
INGHILTERRA FTSE 100 +0,1%
GERMANIA DAX -3,3%
FRANCIA CAC 40 -2,4%
SVIZZERA SMI +0,0%
ITALIA S&P/MIB -2,9%
SPAGNA IBEX 35 -4,9%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 19/11/2021 al 13/12/2021
STATI UNITI +0,5%
GIAPPONE +0,2%
INGHILTERRA +2,5%
AREA EURO +0,3%

 

Stato Variazione % dal 19/11/2021 al 13/12/2021
USD/EUR -0,1%
YEN/EUR +0,4%
GBP/EUR -1,8%

 

 

 


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