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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Luglio 2022

Stati Uniti

Il mese di luglio è stato segnato da un’elevata incertezza generata dalle preoccupazioni su crescita e inflazione e dalle aspettative sulla conseguente reazione di politica monetaria. Il dato CPI di giugno ha registrato un nuovo massimo, superando le attese degli analisti che già prospettavano un sorpasso del picco del mese precedente. Gli indicatori macro portano l’attenzione verso un mercato del lavoro che inizia a dare segnali di rallentamento, ma che rimane resiliente sopra le attese, e verso una crescita in forte decelerazione che inizia a portare l’economia americana in territorio di contrazione. 
Il dato sui nuovi occupati di giugno ha visto un ulteriore avvicinamento ai livelli pre-pandemia, con 372 mila unità aggiuntive, in calo rispetto alla lettura precedente che era stata di 390 mila, ma saldamente sopra le attese degli analisti che erano di 265 mila unità. Il tasso di disoccupazione si è fermato sui livelli del mese precedente, facendo segnare nuovamente un 3.6% anche per il mese di giugno, confermando il rientro dei lavoratori e la forte domanda. La Fed ha mantenuto una guidance restrittiva nel mese di luglio, ma con una retorica meno dura di quanto ci si potesse aspettare dopo il dato di inflazione di giugno, che avrebbe potuto portare il FOMC, a luglio, a un rialzo da 100 bps. Questa possibilità dovrebbe essere esclusa per via di aspettative di inflazione in riduzione e dati macroeconomici che mostrano un forte rallentamento.
A fronte di un tasso di disoccupazione che rimane vicino ai minimi storici, la CPI è cresciuta del 9.1%, rispetto all’ 8.6% di maggio. La CPI core, l’indicatore sui prezzi più guardato dalla Fed per le proprie valutazioni di politica monetaria, ha registrato a giugno un +5.9%, da un +6.0% del mese precedente, rimanendo sopra le attese degli analisti e confermando la forza dei prezzi anche escludendo le componenti più volatili come cibo ed energia. 
Entrambi i dati di inflazione dimostrano il forte rimbalzo che hanno fatto i prezzi in seguito alla pandemia, confermando anche le previsioni della Fed che da diversi mesi ha smesso di considerare come transitorio il fenomeno e ha agito in modo da renderlo meno persistente, soprattutto ora che il conflitto russo è entrato nel paradigma. 
I dati sulle vendite al dettaglio per il mese di giugno hanno visto un consumatore abbastanza resiliente e, dopo un primo peggioramento a maggio, si registra un +1% contro un -0.3% del mese precedente, con il dato “core” che torna a +0.7% da +0.1% del mese precedente.
In decelerazione a giugno invece la produzione industriale: -0.2% rispetto a +0.2% del mese precedente. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di giugno abbiamo avuto un ISM manifatturiero in forte peggioramento, a 53.0, rispetto al 56.1, del mese precedente. In leggero peggioramento invece l’ISM sui servizi a 55.3 da 55.9. Risultati peggiori sono invece emersi dai PMI: il composite è arrivato in territorio di contrazione a 47.5, inferiore sia alle attese sia al mese precedente. L’ultimo FOMC non ha seguito la guidance dichiarata, lasciando il mercato senza ulteriori indicazioni prospettiche. Sebbene abbiano dichiarato che +75 bps non sarà una mossa “comune”, i dati CPI di giugno fanno pensare ad un rialzo dei tassi di policy di entità pari al precedente.

 

Europa

Il conflitto tra Russia e Ucraina continua ad evolvere in Europa, portando una notevole incertezza sullo scenario macroeconomico a cui si aggiunge un’elevata preoccupazione sul tema del razionamento dell’energia. L’inflazione, nel corso del mese, ha ancora mostrato un incremento, rispetto a quanto visto nel mese di maggio: la c.d. headline ha segnato un aumento anno su anno a giugno del 8.6%, mentre ad esclusione dell’energia e del cibo, l’indice ha subito un aumento del 3.7%. Dagli indicatori anticipatori, inizia a emergere ora un’economia in contrazione, principalmente a causa delle aspettative di razionamento delle forniture dell’energia. In questo contesto, una stretta monetaria tardiva e eccessiva potrebbe esacerbare la contrazione economica. I dati di PMI dei servizi dell’eurozona sono scesi da 53.0 nel mese di giugno a 50.6 di giugno, mentre quelli del manifatturiero sono scesi a 49.6 contro i 52.1 del mese precedente, entrambi influenzati dalle aspettative di una minore produzione e una minore domanda. I dati macroeconomici meno aggiornati mostrano invece un quadro di leggero miglioramento: la produzione industriale in maggio è cresciuta del 0.8% rispetto allo 0.4% del mese precedente e le vendite al dettaglio sono aumentate dello 0.2% contro un calo dello 1.3% del mese precedente. La situazione pandemica, come segnalato e confermato dagli indicatori anticipatori, dopo i miglioramenti degli scorsi mesi, è stata soppiantata da una situazione di sostanziale rallentamento rispetto alle velocità raggiunte nei mesi scorsi. Il mercato del lavoro è sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione ai minimi storici e in leggero calo al 6.6%.
Sul fronte della politica monetaria, dopo l’ultima riunione del 21 luglio, la Banca Centrale ha continuato a segnalare al mercato un percorso di restrizione monetaria più rapido di quello dei mesi scorsi a causa di stime di inflazione ampiamente superiori al target e dell’accorciarsi della finestra per normalizzare i tassi.
La BCE ha quindi optato per un rialzo di 50 bps a luglio, superando i 25 bps inizialmente dichiarati e dismettendo la forward guidance per le prossime riunioni, riservandosi così una maggiore flessibilità nella scelta delle azioni future sulla base dei dati che si riveleranno man mano. Nella riunione di luglio viene altresì approvato il Trasmission Protection Instrument (TPI), presentato come uno strumento complementare a PEPP, APP e OMT, idoneo a contenere un ingiustificato allargamento degli spread che renda inefficace la trasmissione della politica monetaria. L’attivazione del TPI è soggetta al rilascio di un giudizio di idoneità da parte del Governing Council che determinerà a propria discrezione l’entità degli interventi necessari senza alcun limite predefinito.

 

Asia e Mercati Emergenti

Nel mese di luglio all’elevata inflazione, come tema centrale per i Paesi Emergenti, si è sostituito il rallentamento della crescita, con il conflitto tra Russia e Ucraina che assume sempre di più un ruolo di costante, cui è difficile dare una lettura temporanea. Il ciclo di rialzo della Fed ha subito una brusca inversione, in termini di stime da parte del mercato, proprio a causa del timore di una recessione, instillato da alcuni indicatori leading soprattutto in USA.
Per contro, il rimbalzo della Cina sembra capace di portare la crescita dei mercati emergenti nuovamente al di sopra del potenziale nel secondo semestre del 2022 e contribuire ad attutire la frenata della crescita, così come dedotta dai dati sui mercati finanziari.
A migliorare ulteriormente il quadro, lo slancio dell'inflazione sugli emergenti è diminuito nella componente prodotti alimentari a giugno, dando l’impressione che l'inflazione dell’intera area si stia avvicinando al picco. Il raffreddamento dei prezzi delle materie prime, inoltre, potrebbe fermare ulteriori sorprese al rialzo per l'inflazione, anche se per ora è rimasta ostinatamente alta.
Da questo momento, ogni risalita dei tassi a lungo termine nei Paesi emergenti con rating creditizio più alto (EM Asia, CEE) potrebbe quindi essere relativamente limitata, anche grazie ad una tendenza all'appiattimento delle curve su questi Paesi. A questo potrebbe aggiungersi che i Paesi esportatori di materie prime, dove i tassi hanno una correlazione maggiore con gli spread creditizi e i cambi, dovrebbero restare invece più esposti a movimenti avversi nei prossimi mesi. Ne scaturisce un quadro decisamente differente rispetto a quello dei mesi scorsi, più favorevole per i Paesi Emergenti grazie alla Cina, ma condizionato dalla reale capacità previsiva degli indicatori anticipatori statunitensi.

Nel periodo di riferimento (17 giugno– 18 luglio) il movimento delle diverse asset class è stato contraddistinto dalla volatilità scaturita dai dati di inflazione e dai susseguenti rialzi delle banche centrali.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: i tassi decennali hanno ritracciato: negli Stati Uniti il treasury è tornato al 3% grazie alla discesa delle BE. Il decennale tedesco è tornato in area 1.2 a causa principalmente della discesa della componente reale, con le breakeven ancora influenzate dai prezzi dell’energia.
  • Spread: il comparto creditizio ha subito allargamenti consistenti sulle parti più rischiose ed inizia ad essere attraente, in particolar modo il credito europeo mostra valutazioni più interessanti ma adeguate al contesto.
  • Equity: i mercati azionari hanno espresso rendimenti fortemente positivi principalmente a causa della discesa dei tassi da livelli particolarmente restrittivi. A livello fattoriale, i fattori momentum e growth ne sono stati i maggiori beneficiari.
  • Materie prime: i timori su un rallentamento delle principali economie e la forza del dollaro hanno portato ad un calo marcato delle materie prime, soprattutto quelle industriali e agricole.
  • Valute: l’euro si è deprezzato nei confronti di tutte le valute G10, a causa dei timori sull’approvvigionamento di gas, dal current account negativo e dal differenziale dei tassi.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva ed in ripresa ciclica, sopra il potenziale nel medio periodo a causa dell’assorbimento degli effetti della pandemia e di politiche fiscali ancora espansive.

Gli effetti della pandemia da Coronavirus non si sono ancora dissipati a causa delle diverse mutazioni che ne hanno reso la contagiosità maggiore in presenza di campagne vaccinali non ancora efficaci in particolare in Cina. Anche gli effetti delle maggiori tensioni geopolitiche, con particolare riferimento al rapporto tra Stati Uniti, Cina, Russia, sono di difficile quantificazione ma vanno comunque prese in considerazione nello scenario di medio lungo periodo. L’inflazione è vista in risalita sia per effetto dell’aumento dei prezzi dell’energia e delle materie prime sia per l’aumento delle retribuzioni. Le politiche monetarie, pur mantenendosi generalmente espansive, hanno intrapreso un percorso di normalizzazione rispetto alla situazione pre-Covid ed alla luce di dinamiche inflattive che appaiono in grado di innescare una spirale prezzi salari indesiderata in particolare nei paesi sviluppati. 

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita che tuttavia non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti in un contesto di maggiore inflazione e quindi di una banca centrale maggiormente proattiva nel contrasto dei rischi di spirale prezzi-salari;
  • Per quanto riguarda l’Europa le dinamiche di crescita post recessione da Coronavirus dovrebbero trovare ulteriore conferma grazie anche a politiche fiscali e monetarie ancora ampiamente espansive. Sul fronte inflattivo, infatti, l’Europa è da un lato impattata dall’aumento dei prezzi energetici, da un “coinvolgimento” più diretto rispetto all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e dall’effetto dei “colli di bottiglia” delle catene produttive ma non avendo dinamiche salariali in particolare accelerazione, si trova nella condizione di poter mantenere la politica monetaria ancora espansiva;
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni;
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Nel complesso le dinamiche di crescita economica permangono meno brillanti rispetto a quelle dei paesi sviluppati per una combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiungono dinamiche di minor crescita del commercio internazionale e di difficoltà nella gestione della pandemia a causa della minor disponibilità di vaccini. Con specifico riferimento alla Cina, che dei paesi emergenti è quello con il maggior “peso specifico”, resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di potenziamento ulteriormente del know-how e si trova a dover affrontare la crisi del settore immobiliare in una fase di minor collaborazione internazionale.

Alla luce di quanto sopra, in previsione di tassi di crescita degli utili ancora ampiamente positivi ed in considerazione del livello dei tassi di interesse governativi ancora troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati rispetto agli emergenti.

Tra gli investimenti obbligazionari, riteniamo opportuno mantenere la duration di portafoglio bassa rispetto ai parametri di riferimento e poiché le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade, o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato, riteniamo che l’approccio da adottare debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel mese di luglio i due fattori che hanno più impattato l’andamento delle borse sono stati i movimenti dei tassi di interesse, legati alle attese sulle mosse delle banche centrali e dai timori di una nuova recessione, e per l’Italia la caduta del Governo Draghi con nuove elezioni alla fine di settembre.
Non stupisce quindi di trovare i bancari ed i ciclici tra i titoli peggiori del listino ed al contrario i difensivi e quelli più sensibili al dollaro forte, tra i migliori. Infatti, un corollario del movimento dei tassi è anche un nuovo minimo storico dell’euro contro dollaro, sceso sotto la parità.
In questo contesto anche le banche più solide che avrebbero potuto distribuire dividendi e iniziare a beneficiare di tassi positivi, devono però rivedere i propri conti e probabilmente dovranno anche aumentare gli accantonamenti prudenziali.


Mercati obbligazionari

Nel corso del mese di agosto i tassi hanno ricominciato a salire, dopo la pausa estiva in cui il mercato si era convinto che soprattutto la FED potesse prevedere dei tagli già nel 2023, e hanno velocemente ripreso il 3.20% sul decennale americano e l’1.50% su quello tedesco.
Nella prima metà del mese i dati macro hanno allentato le preoccupazioni su inflazione e crescita e gli spread hanno continuato a stringere, soprattutto sui segmenti ad alto beta che hanno proseguito il recupero di luglio. Sugli Investment Grade il movimento degli spread è stato contrastato tuttavia dall’effetto tasso che ne ha rallentato le performance. Nella seconda metà del mese, tuttavia, le banche centrali hanno nuovamente inasprito i toni a fronte di un’economia molto resiliente negli USA e di un’inflazione che non sembra ancora aver raggiunto un picco in Europa, esacerbata dalla debolezza del tasso di cambio. In questo contesto di politica monetaria restrittiva, il movimento di rialzo dei tassi governativi ha impattato pesantemente prima le performance degli Investment Grade e poi, a causa dei rischi legati alla crisi energetica in Europa, ha portato anche ad un allargamento degli spread. L’effetto complessivo del movimento di tassi e spread ha portato il segmento IG a perdere il 4.2% sul mese in area EUR e il 2.7% in USD, mentre gli High Yield, meno sensibili al mercato dei governativi, hanno perso l'1.2% in EUR e il 2.4% in USD. Tra i subordinati i CoCo hanno risentito maggiormente del contesto e hanno registrato un -3% sul mese.
In ambito valutario la forza del dollaro è stata evidente e dovuta principalmente alla determinazione della banca centrale e alla maggiore solidità dell’economia statunitense. Il differenziale dei tassi ha particolarmente impattato lo Yen, mentre la Sterlina ha subito le conseguenze di un mix crescita-inflazione particolarmente penalizzante. Il cambio Euro-Dollaro, non la peggiore coppia nel mese, è sceso al di sotto della parità nonostante una banca centrale europea gradualmente più aggressiva.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 27/06/2022 al 22/07/2022
STATI UNITI DOW JONES +1,5%
STATI UNITI S&P 500 +1,6%
STATI UNITI NASDAQ +2,7%
GIAPPONE TOPIX +3,6%
HONG KONG HANG SENG -7,3%
TAIWAN TAIEX -3,9%
KOREA KOSPI -0,4%
MESSICO BOLSA -2,1%
ARGENTINA MERVAL +32,8%
BRASILE BOVESPA -1,8%
INGHILTERRA FTSE 100 +0,2%
GERMANIA DAX +0,5%
FRANCIA CAC 40 +2,8%
SVIZZERA SMI +1,7%
ITALIA S&P/MIB -3,3%
SPAGNA IBEX 35 -2,3%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 27/06/2022 al 22/07/2022
STATI UNITI +2,4%
GIAPPONE +0,5%
INGHILTERRA +2,7%
AREA EURO +3,3%

 

Stato Variazione % dal 27/06/2022 al 22/07/2022
USD/EUR +3,8%
YEN/EUR +3,2%
GBP/EUR +1,3%

 

 

 


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