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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Maggio 2019

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese negli Stati Uniti sono risultati mediamente meglio rispetto alle attese. In assoluto, tuttavia, i dati mostrano un’incertezza diffusa dovuta al nuovo acuirsi delle tensioni commerciali tra Usa e Cina, che sono sfociate in una vera e propria “Tech War”.

Più in particolare:

  • sul fronte politico, le trattative tra Usa e Cina sono arrivate ad uno stallo dovuto al mancato accordo sulle modalità di implementazione dei diversi punti su cui le due amministrazioni sembravano aver raggiunto un accordo preliminare. Gli Stati Uniti hanno quindi deciso di implementare l’aggravio di dazi inizialmente sospeso ed hanno minacciato di implementare dazi sulle merci sino ad ora non oggetto degli stessi. Il governo americano ha inoltre inasprito le ritorsioni nei confronti di Huawei, fermando le forniture all’azienda cinese da parte di aziende americane. Da parte cinese le ritorsioni sono state più contenute ma la retorica sembrerebbe far presagire ulteriori misure. Sono salite anche le tensioni tra Usa e Iran, con Trump che continua a minacciare ritorsioni e sanzioni.
  • Sul fronte dei dati macroeconomici: la produzione industriale del mese di aprile è risultata in diminuzione del -0.5%, con l’utilizzo della capacità produttiva in riduzione dal 78.8% al 77.9%.
  • Il report sul mercato del lavoro ha evidenziato 236.000 nuove assunzioni (meglio rispetto alle attese). Il tasso di disoccupazione è risultato in miglioramento dal 3.8% al 3.6%, con il tasso di partecipazione in lieve calo al 62.8%. L’indice che monitora l’andamento dei salari mostra una crescita su base annua del 3.2%. Il trend in atto sui salari appare coerente con un’economia sostanzialmente in piena occupazione e pone dubbi in merito alla tenuta dei già elevati margini aziendali.
  • In linea con le attese le vendite al dettaglio di aprile con il “control group” fermo MoM. I prezzi al consumo dello stesso periodo mostrano un aumento del 2% annuo con lo stesso indicatore al netto delle voci più volatili (alimenti e beni energetici) in salita dal 2% al 2.1%.
  • L’indice ISM manifatturiero è sceso drasticamente (da 55.3 a 52.8) sulle notizie dello stallo delle trattative tra Usa e Cina, così come il PMI manifatturiero dello stesso periodo, mentre l’indicatore dei servizi segnala una relativa stabilità del settore.
  • Nel corso del meeting del 1 maggio, la FED ha lasciato invariati i tassi di riferimento (abbassando solo per motivi tecnici il tasso sulle riserve in eccesso), mentre ha mostrato di voler mantenere un atteggiamento di prudenza per quanto riguarda il futuro percorso dei tassi di interesse per via delle rinnovate tensioni commerciali che possono avere un impatto sulle future stime di crescita.
     

 

Europa

Nel corso del mese i dati macroeconomici sono risultati stabili rispetto ai mesi precedenti, e piuttosto in linea con le aspettative, nonostante l’assenza di un trend di risalita degli indicatori anticipatori. 

Le vendite al dettaglio del mese di febbraio sono risultate in aumento del 2.8% su base annua, mentre la produzione industriale è scesa dello 0.3%. In Germania persiste la debolezza del settore manifatturiero e dell’export, mentre in Italia la produzione industriale ha sorpreso con un dato positivo a fronte di attese di riduzione.

I dati di inflazione per il mese di marzo sono stabili sui bassi livelli di crescita del mese precedente, con l’indice complessivo all’1.4% e l’indice core (al netto di beni energetici ed alimentari) a 0.8%.

I dati di fiducia continuano a rimanere deboli a livello aggregato e soprattutto per quanto riguarda il settore manifatturiero; buoni invece i dati sul settore dei servizi, in particolare in Spagna. Gli indicatori anticipatori in Italia hanno visto una risalita a segnalare una ripresa nei prossimi mesi.

Nel corso dell’ultimo meeting della BCE non ci sono stati ulteriori dettagli sulle operazioni di rifinanziamento a lungo termine, che verranno forniti nei prossimi meeting.
 

Asia e Mercati Emergenti

Il dato di aprile del Caixin PMI cinese si è mantenuto su un valore rassicurante, dopo la prima lettura positiva di febbraio e la conferma positiva di marzo, riguardo al recupero del settore manifatturiero cinese. Purtroppo il dato non tiene conto del peggioramento di inizio maggio nei rapporti tra USA e Cina e del fatto che probabilmente questa novità avrà un impatto sul sentiment registrato da questo indicatore. A conferma di questo timore, il rapporto di cambio tra il dollaro americano e lo Yuan cinese a partire dall’inizio del mese di maggio ha subito un pesante ritracciamento, tornando verso i livelli del 2018, in area 6.90. A peggiorare il quadro, alcuni dei miglioramenti che ci avevano fatto ben sperare nel primo trimestre proprio sulla Cina, come la produzione del settore industriale,  hanno subito nuovamente una battuta d’arresto già nella lettura di aprile, quindi ancor prima che ci fosse l’impatto della nuova guerra sui dazi. Anche le vendite al dettaglio cinesi non hanno confermato quel trend al rialzo che aveva caratterizzato il mese di maggio. Al di fuori della Cina, segnali di debolezza locale sugli emergenti sono emersi in particolar modo da Corea, Taiwan e Brasile. Chiaramente le banche centrali locali hanno spazio per politiche monetarie maggiormente espansive, ma la Taylor rule suggerirebbe anche che lo spazio per tale easing si è ridotto nell’ultimo mese rispetto ai fondamentali.

Il tweet di Trump del 5 maggio che annunciava la temporanea rottura delle trattative con la Cina ha sorpreso i mercati. La reazione dei mercati è stata tuttavia composta con l’azionario mediamente in discesa del 3% e tassi in ribasso.

La risalita della volatilità è stata repentina, ma il mercato rimane agganciato alla speranza del raggiungimento di un accordo e all’aspettativa di banche centrali accomodanti.

I tassi risk-free a dieci anni sono scesi di 20 punti base negli Stati Uniti e 10 in Europa mentre gli spread di credito hanno subito allargamenti dell’ordine dei 10bps sull’IG e sugli EM HC, e di 30bps sull’HY e ibridi, dove la protezione del tasso è stata trascurabile..  

Per quanto riguarda le materie prime, il petrolio, dopo una fase iniziale interlocutoria in cui ha prevalso il timore di una restrizione dell’offerta continua per via delle tensioni geopolitiche, è stato oggetto di ribassi dell’ordine dell’8% causati dalla preoccupazione per la domanda aggregata. Tra le materie prime industriali la performance dell’iron ore è notevole, di quasi il 20% nell’ultimo mese, data la confluenza di restrizioni all’offerta e una maggiore domanda cinese. 

In ambito valutario permane il regime di bassa volatilità che ha caratterizzato il 2019 per quanto riguarda le valute dei paesi sviluppati. Le valute considerate bene rifugio, come lo yen giapponese o il franco svizzero, si apprezzano nel corso del mese, mentre l’euro è sostanzialmente stabile contro il dollaro. Sulla sterlina l’incertezza legata alla Brexit ha visto il tasso di cambio contro l’euro svalutarsi di più del 3% dai massimi di inizio mese.

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva con i paesi cd. Sviluppati che, dopo una fase positiva indotta da politiche monetari e fiscali espansive, tornano a crescere al loro potenziale riducendo così il differenziale rispetto ai cd. Emergenti.

L’inflazione core è vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso  ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali sia in vista delle prossime tornate elettorali in Europa. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto all’accelerazione indotta da politiche espansive, monetarie prima e fiscali poi. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse e nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi portandoli a quattro per poi interromperli nel 2019 a fronte di dati macro economici e condizioni finanziarie divenuti meno positivi.
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento degli utili aziendali. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio deflazione innescato da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area è stato faticosamente evitato dalla sola azione della Banca centrale (seppur aiutata dal benefico effetto sui consumi derivante dal calo dei prezzi delle materie prime). Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale del 2017-2018 in Francia, Germania ed Italia non sembra offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.
  • Per l’area dei c.d. Emergenti il cambio di passo dei tassi statunitensi, il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile, alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile.

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è tornato al di sopra delle medie storiche di lungo periodo ma coerente con tassi reali molto bassi. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche economiche e geo-politiche estremamente complesse. L’esito delle elezioni in Italia e la Brexit hanno ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori. I Mercati Emergenti si mantengono su livelli di valutazione più attraenti e sostenuti da politiche  monetarie benigne tuttavia il venir meno delle aspettative di una soluzione positiva delle controversie commerciali ci inducono sospenderne la preferenza rispetto ai cd Sviluppati.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non ancora sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica sia di rendimento sia di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi con basso rischio di credito.
 

Mercati azionari

Nel corso del mese di Maggio il mercato italiano ha corretto a seguito della ripresa della guerra sui dazi fra Stati Uniti e Cina e delle tensioni politiche per le elezioni europee che ha causato un allargamento dello spread btp bund. 

In questo contesto i titoli peggiori sono stati i cilcici ed i finanziari ed in particolare le banche, mentre si sono comportati bene i difensivi e le utilities. 
A livello di singoli i titoli migliori sono stati Amplifon, Diasorin, Terna e Ferrari. Mentre fra i peggiori troviamo Banco BPM, CNH, Unicredito e Intesa.
Fra i titoli a minore capitalizzazione continuiamo a concentrarci su quelli che presentano valutazioni interessanti e buone prospettive di crescita in un orizzonte di medio periodo.
 

Mercati obbligazionari

Il mese di maggio è stato caratterizzato principalmente dal ritorno delle tensioni tra Stati Uniti e Cina che avevano caratterizzato la seconda metà dell’anno scorso, con conseguente reazione negativa dei mercati che si erano fatti l’idea che ormai il tema fosse in via di risoluzione e che mancasse solo la ratifica finale all’accordo tra le due nazioni.

Trump ha inoltre vietato alle aziende americane di acquistare apparati per telecomunicazioni prodotti da chi costituisce una minaccia per la sicurezza nazionale, inserendo inoltre Huawei e 70 sue affiliate nella lista nera delle entità commerciali. Borse, credito, tassi e valute hanno subito un forte contraccolpo da questa nuova crisi: il tassi in particolare sono scesi in maniera importante sia negli Stati Uniti che in Europa. Il decennale americano è tornato a testare il 2.30% di rendimento, livello che era più tipico del 2017, mentre il bund tedesco è tornato a livelli di rendimento che non si vedevano dal 2016. A pesare sull’area euro, oltre alla vicenda della guerra commerciale USA-Cina, ci sono anche le elezioni europee, che alla fine di questo mese ci diranno se i partiti nazionalisti hanno effettivamente preso piede in Europa ed il permanere delle incertezze sulla Brexit. Anche il credito europeo e americano, sono stati colpiti dal riacuirsi della guerra commerciale, perdendo terreno entrambi, soprattutto nella loro declinazione a maggior rischio.
Gli emergenti, sia in valuta forte sia in valuta locale, hanno risentito del sentiment negativo appena descritto, nonché della forza del dollaro. Lo spread dell’indice JPM Embi Global in dollari ha rotto al rialzo la soglia di 380 bps, che resisteva dall’inizio del 2019.
 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

 

Stato Indice Variazione % dal 17/04/2019 al 24/05/2019
STATI UNITI DOW JONES -3.3%
STATI UNITI S&P 500 -2.6%
STATI UNITI NASDAQ -4.5%
GIAPPONE TOPIX -5.5% 
HONG KONG HANG SENG -9.2%
TAIWAN TAIEX -6.1%
KOREA KOSPI -8.9%
MESSICO BOLSA -6.4%
ARGENTINA MERVAL +9.5%
BRASILE BOVESPA +0.4%
INGHILTERRA FTSE 100 -2.6%
GERMANIA DAX -1.2%
FRANCIA CAC 40 -4.4%
SVIZZERA SMI +0.7%
ITALIA S&P/MIB -7.4%
SPAGNA IBEX 35 -3.9%

 


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 17/04/2019 al 24/05/2019
STATI UNITI +1.7%
GIAPPONE +0.6%
INGHILTERRA +3.0%
AREA EURO +1.2%

 

 

Stato Variazione % dal 17/04/2019 al 24/05/2019
USD/EUR -0.8%
YEN/EUR -3.2%
GBP/EUR +1.7%

 

 

 


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