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Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.
Quadro macro - Maggio 2026
Stati Uniti e Europa
Nell’attuale contesto macroeconomico, Stati Uniti ed Europa si trovano a convivere con uno shock comune – quello energetico – ma con strutture economiche e capacità di assorbimento profondamente diverse. Ne emerge un quadro asimmetrico che ha implicazioni rilevanti per le banche centrali e per i mercati finanziari.
Negli Stati Uniti, l’economia continua a mostrare una resilienza sorprendente nella fase avanzata del ciclo. Il mercato del lavoro resta il fulcro di questa tenuta: l’occupazione cresce lungo un sentiero stabile, con livelli contenuti sia di assunzioni sia di licenziamenti, mentre i salari, pur in crescita, non evidenziano pressioni tali da alimentare un’accelerazione inflattiva. Questo elemento è cruciale, perché distingue l’attuale fase da precedenti episodi inflazionistici: la dinamica dei prezzi non nasce oggi da un surriscaldamento domestico, ma da fattori esogeni. Il vero nodo per l’economia americana resta infatti l’inflazione, che continua a sorprendere al rialzo sotto la spinta del comparto energetico. Il prezzo del petrolio, stabilmente elevato per le tensioni geopolitiche e le criticità sull’offerta, si riflette sull’indice headline, ma anche sulle componenti core e persino su quelle più depurate, come la cosiddetta “super-core”. Ciò suggerisce che lo shock energetico sta filtrando gradualmente nell’economia, rendendo più difficile un rapido ritorno verso i target di inflazione.
In questo contesto, la Federal Reserve mantiene un atteggiamento prudente. I tassi sono rimasti invariati, ma il dibattito interno è tutt’altro che risolto: da un lato emergono timori per un’inflazione più persistente, dall’altro permane l’aspettativa di un rallentamento nei prossimi mesi. La combinazione di crescita ancora positiva e inflazione sopra al target porta quindi a uno scenario di “tassi più alti più a lungo”, con eventuali tagli rimandati a quando la disinflazione sarà più evidente.
Se ci si sposta in Europa, il quadro cambia sensibilmente. Qui lo shock energetico colpisce un’economia strutturalmente più fragile e più dipendente dall’esterno. La crescita risente immediatamente del rincaro delle materie prime, come dimostrano gli indicatori anticipatori, mentre l’inflazione headline reagisce in modo più marcato rispetto agli Stati Uniti. Tuttavia, a differenza di quanto osservato oltreoceano nel recente passato, non si osserva una trasmissione significativa verso l’inflazione core.
Il mercato del lavoro europeo rappresenta infatti un elemento di stabilizzazione. Le pressioni salariali rimangono moderate, e gli indicatori prospettici – come i dati su vacancy e il wage tracker della BCE – indicano che nei prossimi trimestri non dovrebbe emergere una dinamica di rincorsa tra salari e prezzi. Questo riduce il rischio di una spirale inflattiva, ma al tempo stesso riflette una domanda interna meno dinamica.
La Banca Centrale Europea si muove quindi in un contesto più delicato. Pur riconoscendo i rischi inflattivi, mantiene un approccio fortemente “data dependent”, evitando di pre-impegnarsi su un percorso di politica monetaria. Il mercato si attende interventi graduali, più con finalità di ancoraggio delle aspettative che di reale restrizione finanziaria.
Il risultato di queste dinamiche è un evidente trade-off: l’Europa appare esposta a una combinazione di crescita debole e inflazione elevata, cioè a una forma “soft” di stagflazione. Negli Stati Uniti, al contrario, il problema è meno quello della crescita – che resta positiva – e più quello della persistenza inflattiva. I punti di partenza sono però molto diversi: la Fed parte da livelli di tassi più alti rispetto a quelli neutrali, mentre i tassi di policy in Europa sono sulla neutralità.
In sintesi, mentre l’economia americana continua a navigare in un regime di ciclo avanzato ma ancora solido, con una banca centrale vincolata dall’inflazione, l’Europa si trova a gestire uno shock esterno che comprime la crescita. Questa divergenza è destinata a rimanere un elemento chiave per l’evoluzione dei tassi, delle valute e, più in generale, per le scelte di asset allocation nei prossimi mesi.
Asia e Mercati Emergenti
L’economia giapponese ha confermato il proprio stato di salute nell’ultimo mese, con gli indicatori PMI in territorio di forte espansione per il settore manifatturiero e con l’indice composite che si è attestato in aprile a 51,1 un livello coerente con una dinamica di crescita quantomeno discreta. La Banca Centrale ha una previsione di inflazione a 2.8% e un progressivo rientro verso il target del 2% nell’arco di due anni. In un mese caratterizzato dai movimenti sui tassi di interesse, il Giappone non ha fatto eccezione e, sulle scadenze a medio – lungo termine, è stato anzi il Paese a registrare il maggior rialzo tra i G4, con il decennale che ha raggiunto il 2,8% per un incremento di 36 Bps.
La Cina ha confermato un tasso di crescita del PIL in linea con il target, ma con una certa debolezza nei consumi più che compensata dalla produzione industriale. I PMI “ufficiali” sono sostanzialmente in territorio neutrale, mentre quelli elaborati da RatingDog – S&P Global, più orientati verso le piccole – medie imprese confermano una situazione più dinamica. Come nelle altre aree geografiche, anche in Asia non c’è però stato un effetto contagio tra obbligazioni e azioni, con forti progressi sui listini, trainati in particolare dal settore tecnologico e, di conseguenza, da Corea e Taiwan.
Dall’ultimo comitato (15 aprile), il perdurare della chiusura dello Stretto di Hormuz ha mantenuto elevati i prezzi del greggio, alimentando timori inflazionistici che hanno spinto al rialzo le curve dei rendimenti globali.
Un movimento esacerbato anche da accresciuti timori sulle future politiche di bilancio nel Regno Unito e in Giappone. Sebbene questo movimento abbia subìto un parziale riassorbimento nella giornata di ieri, in seguito a nuove indiscrezioni su un possibile accordo tra Stati Uniti e Iran, l’entità della risalita dei tassi è rimasta rilevante: il decennale americano ha chiuso il periodo al 4,6% (+30bps), mentre i Gilt britannici e i titoli di Stato giapponesi della medesima scadenza si sono portati rispettivamente al 5% (+17bps) e al 2,8% (+36bps). Più stabile il decennale tedesco che, dopo aver toccato un picco prossimo al 3,2%, ha ritracciato al 3,1% (+5bps), rimendo comunque sui massimi dal 2011.
Nonostante l'intensità di tali dinamiche sul mercato obbligazionario, il rally degli asset di rischio non ha subìto particolari battute d'arresto. La resilienza dei mercati azionari è stata sostenuta dalle solide trimestrali del primo trimestre 2026, i cui risultati positivi hanno temporaneamente posto in secondo piano i timori legati all'impatto dei costi energetici sull'economia reale. La spinta propulsiva è giunta nuovamente dal comparto tecnologico, con un focus specifico sui produttori di semiconduttori e sull'intera filiera delle infrastrutture legate all'intelligenza artificiale. In questo quadro l’indice azionario globale ha archiviato un progresso del 4,3% in valuta locale. Gli Stati Uniti si sono confermati la locomotiva della ripresa con un incremento in dollari prossimo al 6%, trainato quasi interamente dal segmento tech, come testimoniano i rialzi del 9% registrati sia dal Nasdaq sia dall'indice delle "Magnificent 7".
Una dinamica analoga ha caratterizzato i mercati emergenti, il cui indice generale ha segnato un progresso del 4,7% in valuta locale; anche in questo caso, la performance è stata generata quasi esclusivamente da Taiwan e Corea del Sud, i cui listini hanno un livello di concentrazione estremo sui rispettivi campioni nell’industria dei semiconduttori. Più contenuti i guadagni sull’azionario europeo (+1%), meno esposto al tema della tecnologia.
Il periodo di maggiore propensione al rischio si è esteso anche al mercato del credito societario dove è continuata la fase di restringimento degli spread, in particolare nella componente HY europea (-19bps). Il generalizzato movimento al rialzo nei tassi ha invece penalizzato gli indici obbligazionari emergenti tanto in valuta forte (-1%) che in valuta locale (-2,1%).
Sul fronte valutario si è assistito a un’inversione di tendenza per il dollaro statunitense che, dopo il precedente ripiegamento, ha ripreso forza. Nel periodo in esame l’indice il dollar index ha infatti registrato un apprezzamento di circa l’1%, movimento che ha specularmente spinto il cambio EUR/USD al ribasso, riportandolo in area 1,16. Parallelamente, il comparto delle materie prime è stato caratterizzato da una nuova fiammata del petrolio, sostenuta dal perdurare delle tensioni geopolitiche in Medio Oriente; il Brent è tornato a superare la soglia dei 110 dollari al barile, prima di avviare un parziale ritracciamento verso quota $105. Al contrario, l'oro ha mostrato debolezza, archiviando il periodo con una flessione dell’ordine del 5%.
Nuovo quadro di riferimento e nuovi indirizzi di tipo generale
L’esito del conflitto in Medio Oriente continua ad essere il principale driver per i mercati: il protrarsi della tregua conferma che una soluzione negoziata è quella preferibile per entrambe le parti, ma non si possono escludere repentini peggioramenti e l’impostazione dei portafogli deve dunque tener conto di questa situazione binaria e della sostanziale impossibilità di aggiustare le esposizioni con tempestività in funzione del flusso di notizie.
Riteniamo che l’elemento di maggior attenzione emerso nel corso dell’ultimo mese sia il marcato rialzo dei tassi di interesse sui governativi: un movimento dovuto al peggioramento delle dinamiche di inflazione a livello globale, cui si sommano situazioni specifiche come la debolezza del governo inglese o la scarsa liquidità nel mercato dei titoli di stato giapponesi. Siamo dunque arrivati su livelli importanti, anche solo da un punto di vista psicologico: negli Stati Uniti il decennale ha superato la soglia del 4.5% e il trentennale quella del 5%, in Europa il Bund tedesco ha oltrepassato il 3% sulle scadenze a 10 anni.
Fatte queste premesse non possiamo però ignorare la solidità della crescita a livello macro, in particolare per gli Stati Uniti, e quanto emerso dalle trimestrali aziendali, che hanno confermato un buono stato di salute anche a livello micro.
Il rimbalzo osservato sugli asset di rischio dai minimi di marzo è dunque spiegabile dalla combinazione di questi due fattori positivi: da un lato l’attesa di una de-escalation tra Iran – Israele e Stati Uniti, dall’altro la forza dell’economia che ha finora consentito di assorbire l’impatto del conflitto e dei rialzi nel prezzo del petrolio.
I portafogli mantengono un’impostazione moderatamente pro-rischio, bilanciando la componente azionaria o l’esposizione al credito societario con elementi più difensivi. Le Strategie Alternative, in particolare di tipo Event Driven, hanno confermato la capacità di limitare le correzioni, soprattutto nelle fasi di maggior volatilità dei mercati, e offrono un rendimento marginalmente positivo da inizio anno; le prospettive rimangono favorevoli con uno spread interessante per le operazioni di arbitraggio attualmente in portafoglio e l’attesa di nuove operazioni di fusione/acquisizione.
Mercati azionari
Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano, pur con una notevole volatilità, a causa delle notizie contrastanti relative alla situazione in Iran, si è mantenuto sui massimi nella convinzione che alla fine si arrivi ad un accordo che porti alla fine del conflitto, nonostante le molte problematiche da risolvere.
A livello settoriale i settori migliori sono stati i tecnologici ed i bancari rispetto al settore dei consumi, ai petroliferi ed alle utilities.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati quindi i bancari come Unicredito e Banco Popolare, oltre ai tecnologici come STM e Tecnoprobe, mentre hanno i titoli legati ai consumi come Campari e le utilities come A2A e Snam.
Mercati obbligazionari
Nel mese di maggio 2026 i mercati obbligazionari sono stati caratterizzati da una persistente pressione rialzista sui rendimenti, innescata da dati macroeconomici superiori alle attese sul fronte del mercato del lavoro e dei consumi, che ha inciso in modo rilevante sul sentiment degli investitori. I tassi core hanno mostrato un trend marcatamente ascendente, con i titoli di Stato a lungo termine che hanno scontato lo slittamento temporale dei primi tagli del costo del denaro, in un contesto di rinnovata apprensione per la rigidità della componente dei servizi nell'inflazione core. Gli spread creditizi hanno evidenziato una sostanziale tenuta pur in presenza di una lieve volatilità, in particolare nei segmenti High Yield, riflettendo una generale fiducia nella solidità dei bilanci societari ma anche una maggiore selettività nelle emissioni. Il quadro macroeconomico si è confermato solido ma polarizzato: se da un lato l'attività manifatturiera globale ha mostrato segnali di stabilizzazione, dall'altro la forza della domanda interna ha introdotto rischi di surriscaldamento e aumentato l'incertezza sulla velocità del processo di disinflazione. In Europa, la Banca Centrale Europea ha ribadito un approccio strettamente dipendente dai dati economici, evidenziando la necessità di valutare attentamente la dinamica salariale prima di procedere con ulteriori passi.
Risultati
Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:
| Stato | Indice | Variazione % dal 20/04/2026 al 21/05/2026 |
|---|---|---|
| STATI UNITI | DOW JONES | +1,7% |
| STATI UNITI | S&P 500 | +4,7% |
| STATI UNITI | NASDAQ | +7,7% |
| GIAPPONE | TOPIX | +2,0% |
| HONG KONG | HANG SENG | -3,7% |
| TAIWAN | TAIEX | +11,9% |
| KOREA | KOSPI | +25,7% |
| MESSICO | BOLSA | -2,4% |
| ARGENTINA | MERVAL | -1,9% |
| BRASILE | BOVESPA | -9,4% |
| INGHILTERRA | FTSE 100 | -1,6% |
| GERMANIA | DAX | +0,8% |
| FRANCIA | CAC 40 | -2,9% |
| SVIZZERA | SMI | +1,2% |
| ITALIA | S&P/MIB | +2,0% |
| SPAGNA | IBEX 35 | -1,6% |
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:
| Stato | Variazione % dal 20/04/2026 al 21/05/2026 |
|---|---|
| STATI UNITI | -1,2% |
| GIAPPONE | -2,3% |
| INGHILTERRA | -0,5% |
| AREA EURO | -0,5% |
| Stato | Variazione % dal 20/04/2026 al 21/05/2026 |
|---|---|
| USD/EUR | +1,6% |
| YEN/EUR | +1,3% |
| GBP/EUR | +0,7% |
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