close
share
Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Quadro macro - Gennaio 2023

Stati Uniti

Il mese di gennaio è stato profondamente condizionato dal calo del CPI, riconfermato dai dati di novembre e dicembre che hanno portato il mercato a ritenere sempre più probabile uno scenario di soft landing. Gli indicatori macro iniziano a portare l’attenzione verso un mercato del lavoro meno tirato, e verso un’economia in moderata contrazione. Il dato sui nuovi occupati di dicembre ha visto un ulteriore avvicinamento ai livelli pre-pandemia, con 223 mila unità aggiuntive, in calo rispetto alla lettura precedente che è stata rivista a 256 mila, ma sopra le attese degli analisti che erano di 205 mila unità. Il tasso di disoccupazione è sceso leggermente, segnando un 3.5% sul mese di dicembre, rimanendo sui minimi storici. La Fed ha mantenuto una guidance restrittiva nel mese di dicembre, ribadendo l’importanza di rimanere in territorio restrittivo per riportare l’inflazione al target. La CPI headline è scesa al 6.5% dal 7.1% di novembre, seguita dalla componente core, l’indicatore sui prezzi più guardato dalla Fed per le proprie valutazioni di politica monetaria, scesa a 5.7% dal 6.0% del mese precedente. All’interno del dato core la componente alloggi rimane resiliente ma in ritardo rispetto agli affitti “di mercato”, inflattiva anche la componente servizi per effetto del contributo dei prezzi sui trasporti, tuttavia, la componente ex shelter cala trainata dalla discesa dei prezzi sui beni. 
Le vendite al dettaglio calano dell’1.1% sul dato headline e dello 0.7% sul dato “core” dal mese precedente. In calo a dicembre anche la produzione industriale: -0.7% rispetto a -0.2% del mese precedente. Per quanto riguarda i dati sulle prospettive economiche, nel mese di dicembre abbiamo avuto un ISM manifatturiero di 48.4, in calo rispetto al mese precedente e in linea con le attese. Una nota positiva si osserva sulla componente prezzi pagati, in riduzione rispetto al mese precedente e sotto le attese, a 39.4. L’ISM sui servizi è uscito a 49.6 sotto al 56.5 del mese precedente e sotto alle attese di 55.0. Risultati analoghi emergono dai PMI di dicembre in territorio di contrazione, con il Composite a 45. Il FOMC di dicembre continua a mantenere l’attenzione sulla durata del tightening, e rialza i tassi di 50 bps coerentemente con quanto prezzato dal mercato già a seguito delle dichiarazioni della riunione precedente.

 

Europa

Il conflitto tra Russia e Ucraina continua, tuttavia politiche di risparmio energetico e temperature invernali abbastanza miti hanno portato ad un calo dei prezzi dell’energia riducendo la preoccupazione sul tema. L’inflazione headline di dicembre, in calo rispetto al mese precedente e sotto le stime degli analisti scende al 9.2% anno su anno, tuttavia, ad esclusione dell’energia e del cibo, l’indice risale al 5.2% dal 5.0% del mese precedente. Dagli indicatori anticipatori, continua a trasparire un’economia attesa in moderata contrazione. In questo contesto, una stretta monetaria oltre i tassi neutrali potrebbe esacerbare la contrazione economica. I dati di PMI dei servizi dell’eurozona sono rimasti intorno ai livelli del mese precedente a 49.8 nel mese di dicembre così come quelli del manifatturiero a 47.8, entrambi in territorio di contrazione per effetto delle aspettative di una minore produzione e una minore domanda. I dati macroeconomici meno aggiornati mostrano una produzione industriale in peggioramento a +2.0% a novembre rispetto al +3.4% del mese precedente, mentre le vendite al dettaglio in calo del -2.8% dal -2.7% del mese precedente. Il mercato del lavoro è sostanzialmente stabile, con un tasso di disoccupazione al 6.5%, ai minimi storici. Sul fronte della politica monetaria, la BCE nella riunione del 15 dicembre mantiene una stance particolarmente restrittiva dichiarando che i tassi dovranno ancora salire e ad un passo stabile da 50 bps anche nei prossimi meeting. In tema Quantitative Tightening si è indicato che il bilancio ECB inizierà a essere ridotto da marzo, al ritmo di 15 bln mese per i primi tre mesi.

 

Asia e Mercati Emergenti

Nel mese di gennaio, lo slancio dell’inflazione continua a moderare in gran parte anche dei mercati emergenti, oltre che nei principali paesi sviluppati, trainato principalmente da un'inflazione energetica più debole. La riapertura della Cina aggiunge supporto a breve termine ai mercati emergenti. L'allentamento delle restrizioni alla pandemia da parte del governo è anche un supporto sufficiente per posticipare le pressioni al deprezzamento delle valute emergenti, visto anche il rallentamento del ciclo manifatturiero globale. Peraltro, è anche vero che il grande passo del governo cinese verso la riapertura e il rapido allentamento delle misure di controllo fin dall'inizio dicembre è stato seguito da un’impennata dei contagi senza precedenti. Ciò ha comportato una pressione significativa sul sistema sanitario e un freno a breve termine per l'attività economica. I problemi transitori della riapertura anticipata sono evidenziati nella significativa debolezza dei PMI di dicembre, con il maggiore impatto sul settore dei servizi, insieme a un significativo rallentamento dell'attività manifatturiera. Guardando più in avanti, è lecito attendersi che le infezioni abbiano un picco a gennaio, dopodiché ci potrà essere una ripresa che porti ad un primo trimestre in crescita per la Cina del 2% (trimestre su trimestre). Come scriviamo da qualche mese, le difficoltà maggiori per le banche centrali dei paesi emergenti sarà verosimilmente tra i Paesi dell’Europa dell’Est e dell’America Latina, mentre le pressioni sono più moderate ma stanno crescendo anche nei mercati emergenti asiatici, per via della mancata domanda a causa delle riaperture ritardate dal ritorno forte dei contagi. In Asia, dove il consumo delle riserve valutarie è stato più acuto, e dove i cicli di rialzo sono rimasti più misurati, potremmo avere un aumento dei rischi di misure di capitale.

Nel periodo di riferimento (6 dicembre - 13 gennaio) il movimento delle diverse asset class è stato contraddistinto da una prima fase in cui le decisioni di politica monetaria avvenute a metà dicembre hanno rifocalizzato gli investitori su una stretta monetaria decisa.

Tuttavia, con l’inizio del nuovo anno, gli investitori hanno ripreso ad acquistare azioni ed obbligazioni, sulle prospettive di un’inflazione in rallentamento e di dati di crescita migliori delle attese a fronte di un posizionamento relativamente scarico.

Di seguito il dettaglio per categoria di attivo:

  • Tassi: i tassi decennali, dopo un aumento marcato sulle parole dei banchieri centrali, sono tornati vicini ai livelli di inizio dicembre e che implicano uno scenario inflattivo in ricomposizione ed un sostanziale successo della stretta monetaria prezzata. Solo negli ultimi giorni si è assistito a una nuova risalita dei tassi. I dati in uscita e qualche dichiarazione hanno portato il mercato a scommettere su un rialzo di soli 25 bps al prossimo FOMC ed un progressivo allentamento della stretta monetaria. L’andamento in discesa delle breakeven ricalca lo scenario descritto portando ad una moderata salita dei tassi reali, oggi in un range tra 1 e 1.5% negli Stati Uniti. 
  • Spread: il comparto creditizio ha subito un restringimento diffuso, in special modo sui titoli high yield, su prospettive di crescita più rosee. Da rilevare infatti come i tassi di default realizzati e impliciti siano ancora relativamente bassi e quindi come scontino scenari recessivi dagli effetti moderati e sposino in pieno uno scenario di soft landing.
  • Equity: i mercati azionari hanno espresso rendimenti positivi o inalterati in linea con la discesa dei tassi di riferimento. I mercati europei sono mossi su aspettative di crescita meno severe e su prezzi del gas in discesa. L’apprezzamento dell’euro non ha pesato sulle variazioni dei listini. A livello fattoriale, gli stili più difensivi hanno sovraperformato grazie ai timori sulla crescita. A livello settoriale, in Europa sono stati premiati i finanziari ed i titoli legati ai consumi, anche sulle prospettive di riapertura della Cina, mentre negli Stati Uniti i titoli energetici sono stati ancora i più performanti.  Più difficile dare una chiave di lettura a livello fattoriale, con i soli titoli a media e piccola capitalizzazione che hanno sovraperformato in entrambe le aree geografiche
  • Materie prime: i timori per la decelerazione hanno inizialmente affossato le materie prime energetiche per poi risalire sulle riaperture cinesi.
  • Valute: l’euro si è apprezzato nei confronti del dollaro sulle prospettive di politica monetaria tra le due aree. Da rilevare l’apprezzamento dello Yen sul rallentamento della Fed e la speculazione sull’allentamento delle politiche di controllo della curva giapponese.
Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda ancora sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale positiva alla luce delle recenti decisioni prese dalle autorità cinesi in materia sanitaria da un lato seppur in presenza di dinamiche in rallentamento negli Stati Uniti per effetto delle strette monetarie ed in Europa in conseguenza della crisi energetica indotta dalla guerra tra Russia ed Ucraina.

L’inflazione è vista in rallentamento nei paesi sviluppati anche se la traiettoria di rientro verso gli obiettivi delle banche centrali è tutta da verificare alla luce delle tensioni sul mercato del lavoro. Le politiche monetarie hanno intrapreso un percorso di normalizzazione rispetto alla situazione pre-Covid ed alla luce di dinamiche inflattive che appaiono in grado di innescare una spirale prezzi salari indesiderata in particolare nei paesi cd. sviluppati.

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

  • Gli Stati Uniti, post recessione da Coronavirus, dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita moderata che non potrà prescindere da squilibri sempre più evidenti sia sul fronte del bilancio pubblico sia del deficit delle partite correnti in un contesto di maggiore inflazione e quindi di una banca centrale maggiormente proattiva nel contrasto dei rischi di spirale prezzi-salari;
  • Per quanto riguarda l’Europa le dinamiche di crescita post recessione da Coronavirus dovrebbero trovare ulteriore conferma grazie anche a politiche fiscali e monetarie ancora ampiamente espansive. Sul fronte inflattivo, infatti, l’Europa è da un lato impattata dall’aumento dei prezzi energetici, da un “coinvolgimento” più diretto rispetto all’invasione dell’Ucraina da parte della Russia e dall’effetto dei “colli di bottiglia” delle catene produttive ma non avendo dinamiche salariali in particolare accelerazione, si trova nella condizione di poter mantenere la politica monetaria ancora espansiva;
  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ma riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni;
  • Per l’area dei Paesi Emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Nel complesso le dinamiche di crescita economica permangono meno brillanti rispetto a quelle dei paesi sviluppati per una combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiungono dinamiche di minor crescita del commercio internazionale e di difficoltà nella gestione della pandemia a causa della minor disponibilità di vaccini. Con specifico riferimento alla Cina, che dei paesi emergenti è quello con il maggior “peso specifico”, resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di potenziamento ulteriormente del know-how e si trova a dover affrontare la crisi del settore immobiliare in una fase di minor collaborazione internazionale.

Alla luce di quanto sopra, riteniamo che l’investimento azionario sia correttamente valutato in funzione dei tassi d’interesse prevalenti ma presenti ancora margini di correzione in funzione dell’incertezza dominante sugli utili ed in particolare sui margini di profitto aziendali. Per tale motivo riteniamo debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati rispetto agli emergenti e società di elevata qualità, leader dei rispettivi settori di riferimento e quindi in grado di mantenere adeguati livelli di redditività (pricing power).

Tra gli investimenti obbligazionari, riteniamo opportuno mantenere la duration di portafoglio bassa rispetto ai parametri di riferimento in particolare in Europa. Le emissioni societarie presentano spread complessivamente contenuti, in particolare nel segmento investment grade, o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio da adottare debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati azionari

Nel mese di gennaio il mercato azionario italiano è stato caratterizzato da un forte rialzo, dopo un 2022 particolarmente negativo. A favorire il recupero le attese per un atteggiamento meno aggressivo delle banche centrali con riferimento al rialzo dei tassi d’interesse e per un rallentamento dell’economia meno forte del previsto. Infine con la rottura della resistenza di 25.000 a livello di FTSEMIB il mercato ha accelerato al rialzo. Da notare infine nel corso degli ultimi giorni una sovraperformance delle mid e small cap rispetto alle big, dopo la relative negativa dello scorso anno. 
I settori migliori sono stati gli industriali ed i bancari, mentre hanno sottoperformato i difensivi come utilities e farmaceutici.
A livello di titoli segnaliamo fra gli industriali Iveco, Interpump e Pirelli, bancari come Popolare Emilia e Telecom. Mentre fra i peggiori abbiamo difensivi come Amplifon e Diasorin, utilities come Erg e titoli legati ai consumi come Campari.


Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

 

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Stato Indice Variazione % dal 13/12/2022 al 20/01/2023
STATI UNITI DOW JONES -2,1%
STATI UNITI S&P 500 -1,2%
STATI UNITI NASDAQ -1,0%
GIAPPONE TOPIX -2,0%
HONG KONG HANG SENG +12,5%
TAIWAN TAIEX +2,8%
KOREA KOSPI +1,0%
MESSICO BOLSA +7,2%
ARGENTINA MERVAL +49,7%
BRASILE BOVESPA +8,2%
INGHILTERRA FTSE 100 +3,6%
GERMANIA DAX +3,7%
FRANCIA CAC 40 +3,7%
SVIZZERA SMI +1,4%
ITALIA S&P/MIB +4,6%
SPAGNA IBEX 35 +7,1%


Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato Variazione % dal 13/12/2022 al 20/01/2023
STATI UNITI +0,5%
GIAPPONE -1,3%
INGHILTERRA +0,2%
AREA EURO -1,8%

 

Stato Variazione % dal 13/12/2022 al 20/01/2023
USD/EUR -2,2%
YEN/EUR +2,1%
GBP/EUR -2,0%

 

 

 


Contenuti correlati

Mercati azionari globali

Andrea Nocifora - 01-Feb-2023

RISPARMIO ENERGETICO ATTIVO

Questa schermata consente al tuo monitor di consumare meno energia quando il computer resta inattivo.

Clicca in qualsiasi parte dello schermo per riprendere la navigazione.


Ersel