Scenario macroeconomico

• Tassi: il due anni americano è tornato vicino al 5%, mentre il decennale, dalla data dell’ultimo comitato (i.e. il 21/03), è salito di oltre 30bps portandosi al 4,6%. Le aspettative di inflazione, sebbene anche loro in rialzo, sono rimaste relativamente contenute determinando un rialzo dei tassi reali che sulla scadenza a 10 anni sono tornati sui livelli dello scorso ottobre (c.a. 2,2%). Seppure caratterizzati da una certa volatilità indotta dai dati americani, i movimenti sui tassi in Europa sono stati più contenuti, con il decennale tedesco in salita di c.a. 6bps rispetto allo scorso comitato. In allargamento di circa 20bps lo spread sui BTP, che riportandosi in area 140bps di fatto dimezza il movimento di restringimento in corso dall’inizio dell’anno.
• Spread: la prospettiva di un allontanamento e possibile ridimensionamento nel ciclo del taglio dei tassi da parte della Fed e l’aumento dell’incertezza geopolitica hanno pesato sugli asset di rischio. Gli spread sul segmento high yield si sono allargati di circa 30bps su entrambe le sponde dell’Atlantico, mentre gli indici delle obbligazioni dei paesi emergenti hanno ceduto, rispettivamente, l’1,8% in hard currency e il 3,2% in valuta locale (espresso in dollari).  Analogamente, in ambito azionario si sono registrati forti ribassi con l’indice globale dei paesi sviluppati in discesa del 3,8% (in valuta locale), appesantito in particolare dagli Stati Uniti dove l’S&P500 e il Nasdaq hanno ceduto entrambi oltre il 4%. Più contenuti i ribassi in Europa e nei mercati emergenti.
• Valute e materie prime: in ambito valutario da sottolineare il continuo apprezzamento del dollaro, con il DXY (in rialzo del 2%) che si è riportato sui livelli dello scorso ottobre. A farne le spese soprattutto lo yen, che è tornato sopra i 154 per $ ponendo forti pressioni alle autorità giapponesi per un’accelerazione nel processo di normalizzazione dei tassi di interesse. Malgrado la salita nei tassi reali e l’apprezzamento del dollaro, l’oro ha confermato il suo forte trend rialzista, segnando nuovi massimi oltre i 2300$ l’oncia (+8% nel periodo). Le aumentate tensioni in Medio Oriente, le scorte americane ai minimi e la ripresa del ciclo manifatturiero globale hanno poi supportato il prezzo del petrolio che è salito sopra gli 85$ al barile, per poi ritracciare sotto gli 83$, aggiungendo un ulteriore elemento di complicazione al lavoro delle banche centrali. Più in generale l’indice delle commodity nel periodo ha registrato un rialzo del 2,8%

Più in particolare la crescita nominale dei paesi sviluppati è attesa in rallentamento rispetto agli anni post Covid ed inferiore rispetto a quella potenziale sia negli Stati Uniti sia in Europa con il solo Giappone che potrebbe invece sperimentare una crescita nominale in accelerazione. La crescita dei paesi emergenti è attesa stabile ma fortemente condizionata dalla Cina che appare ancora in una fase di ristrutturazione della propria economia a causa delle difficoltà del settore immobiliare e dalle dinamiche del commercio internazionale.

L’inflazione, che della crescita nominale sarà la parte preponderante nei paesi sviluppati, è in rallentamento, anche se la traiettoria di rientro verso gli obiettivi delle banche centrali è ancora sotto attenta osservazione alla luce delle dinamiche del mercato del lavoro. Le politiche monetarie hanno intrapreso un percorso di normalizzazione e nel caso degli Stati Uniti si sono spinte in area di restrizione per far fronte alle dinamiche inflattive dovute sia all’uscita dal Covid sia per disinnescare una potenziale spirale prezzi salari indesiderata in particolare nei paesi sviluppati. Nel corso dell’anno, se tali dinamiche saranno confermate, ci si può attendere una riduzione dei tassi di mercato monetario che riportino i tassi reali su livelli meno restrittivi.

Gli ultimi dati pubblicati a livello macroeconomico mostrano un quadro di riferimento fortemente differenziato tra le diverse aree geografiche: gli Stati Uniti rappresentano l’area in miglior salute grazie alla robustezza dei consumi interni, un mercato del lavoro in buona salute, con squilibri domanda offerta che vanno riducendosi e la solidità degli investimenti malgrado la risalita dei tassi che, sulla base anche delle indicazioni della Fed dovrebbero aver raggiunto sostanzialmente il picco.

Per quanto riguarda l’Europa le dinamiche di crescita mostrano dati molto meno brillanti a causa di un’economia strutturalmente meno dipendente dai consumi interni, che peraltro cominciano a faticare a causa di dinamiche reddituali reali meno forti rispetto agli Stati Uniti e per il rallentamento del commercio internazionale e della Cina in particolare. D’altro canto, anche la politica monetaria della Ecb pare aver raggiunto il picco nell’azione restrittiva in attesa di valutarne gli effetti in termini di dinamiche macroeconomiche.

Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva ed ha fortemente beneficiato di una valuta fortemente deprezzata. La crescita, tuttavia, dovrà trovare un supporto dalle dinamiche internazionali che al momento sembrano essere meno robuste a fronte di una banca centrale che nei prossimi mesi potrebbe abbandonare una politica monetaria che appare sempre meno giustificata dal livello d’inflazione prevalente.

Per l’area degli emergenti il quadro di riferimento è molto differenziato e non privo di incertezze. Nel complesso le dinamiche di crescita economica permangono meno brillanti rispetto a quelle dei paesi sviluppati per una combinazione di minor stimolo fiscale e monetario a cui si aggiungono dinamiche di minor crescita del commercio internazionale. Con specifico riferimento alla Cina, che dei paesi emergenti è quello con il maggior “peso specifico”, pur in una fase di ripresa, resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di potenziamento ulteriore del know-how mentre si trova a dover affrontare il ridimensionamento del settore immobiliare in una fase di minor collaborazione internazionale (deglobalizzazione).

Alla luce di quanto sopra, riteniamo il mercato azionario sia complessivamente correttamente valutato in funzione dei tassi d’interesse prevalenti, ma presenti ancora margini di correzione, in particolare con riferimento al mercato statunitense. Tra gli elementi di incertezza citiamo in particolare i margini di profitto aziendali ovvero l’andamento delle economie extra Usa. Il mercato europeo risulta essere più a sconto e sottovalutato rispetto a quello statunitense con particolare riferimento alla marginalità delle aziende che beneficiano del venir meno delle pressioni sul fronte energetico e per gli effetti positivi sui bilanci bancari derivanti dall’innalzamento dei tassi. D’altro canto, le dinamiche macroeconomiche e le incertezze sul fronte geopolitico sopra citate ne minano l’appetibilità. Meno costruttiva la valutazione sui mercati emergenti alla luce, oltre che delle considerazioni macro sopra esposte, delle tensioni geopolitiche e del minor livello di tutele a livello di governance.

Per tale motivo riteniamo debba essere mantenuto un peso azionario coerente al profilo di rischio complessivo, privilegiando l’area dei paesi sviluppati, rispetto agli emergenti e società di elevata qualità, leader dei rispettivi settori di riferimento e quindi in grado di mantenere adeguati livelli di redditività (pricing power).

Tra gli investimenti obbligazionari, riteniamo opportuno mantenere la duration di portafoglio bassa rispetto ai parametri di riferimento in particolare sulle scadenze più lunghe in generale ed in Europa in particolare. Le emissioni societarie presentano spread complessivamente contenuti o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato in particolare nel segmento high yield e riteniamo quindi che l’approccio da adottare debba essere estremamente selettivo. Maggiori opportunità sono individuabili in ambito investment grade e nel comparto delle emissioni dei finanziari subordinate di emittenti solidi.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare maggior spazio nell’allocazione dei patrimoni investimenti obbligazionari di durata breve volti a sfruttare questa fase del ciclo dei rialzi delle banche centrali ed approcci d’investimento alternativi, opzionali e/o flessibili e dinamici in ambito azionario.

Mercati azionari

Nel corso dell’ultimo mese il mercato azionario italiano si è mosso lateralmente con un forte aumento della volatilità sia a causa delle crescenti tensioni geopolitiche in medio oriente e per i rinnovati timori relativi all’inflazione negli Stati Uniti che continua a restare elevata. Restano quindi le incertezze sul timing del taglio dei tassi da parte delle banche centrali, con conseguente penalizzazione dei settori più sensibili ai tassi stessi. 
A livello settoriale hanno performato ancora bene gli industriali ed i petroliferi, mentre hanno faticato i difensivi come le utilites.
Nell’ultimo mese i titoli migliori sono stati i petroliferi come Saipem ed Eni oltre ad industriali come Prysmian. Tra i peggiori troviamo invece Nexi, Iveco ed Interpump.

Mercati obbligazionari

Testo in aggiornamento.

Risultati

Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:

Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro: