Scenario macro

Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

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Quadro macro - Gennaio 2019 Torna su

 

Stati Uniti

 

Al netto delIa scarsità dei dati pubblicati nel periodo a causa della chiusura forzata di alcuni uffici federali, i dati pubblicati nel corso del mese confermano un’economia americana che cresce ancora a pieno regime, con la maggior parte degli indicatori “coincident” in linea con le aspettative e qualche indicatore più “prospettico” che inizia a segnalare qualche criticità.

 

Più in particolare:


la produzione industriale del mese di dicembre è cresciuta dello 0.3% (leggermente migliore rispetto alle attese), con l’utilizzo della capacità produttiva salito dal 78.5% al 78.7%.

 

Il report sul mercato del lavoro ha evidenziato 312.000 nuovi occupati rispetto ai 184.000 attesi, con il tasso di disoccupazione in lieve incremento dal 3.7% al 3.9% dovuto ad un aumento del tasso di partecipazione, cresciuto dal 62.9% al 63.1%. I salari orari sono risultati in crescita al 3.2% YoY a dicembre, ed in diversi distretti e settori continuano ad essere evidenti le difficoltà a trovare personale qualificato con probabili pressioni sui salari nel prossimo futuro.

 

I prezzi al consumo dello stesso periodo mostrano una stabilità dell’indice di inflazione all’1.9%, con lo stesso indicatore al netto delle voci più volatili (alimenti e beni energetici) anch’esso stabile al +2.2%.

 

Il settore immobiliare continua il suo marginale rallentamento, insieme al minor effetto positivo degli stimoli fiscali dello scorso anno, inducendo a pensare che, per i prossimi mesi, l’economia statunitense sia destinata a tornare ad una crescita più vicina al proprio potenziale di lungo periodo.

 

Un dato particolarmente debole si è avuto proprio nei primi giorni dell’anno con l’ISM manifatturiero americano, uscito a 54.1 da un precedente a 60. Per contro, grazie ad un clima meno teso tra Usa e Cina per quanto riguarda la propria trattativa commerciale, si è assistito ad una stabilizzazione degli indicatori più prospettici (come gli indici PMI) tornati nel corso del mese di gennaio a crescere, seppur distanti dai massimi raggiunti nei mesi passati.

 

A livello politico si è chiuso (almeno temporaneamente) lo “shutdown” più lungo della storia americana che aveva portato alla chiusura dei servizi non essenziali e aveva lasciato a casa migliaia di dipendenti pubblici. Il presidente Trump ha firmato il provvedimento che mette fine al blocco parziale delle attività federale, anche se ha minacciato un nuovo stop se non ci sarà un patto per la costruzione del muro tra Stati Uniti e Messico.

 

Per quanto riguarda la politica monetaria il governatore Powell ha lasciato intendere come la Fed si muoverà tenendo in debita considerazione l’andamento dei mercati finanziari alla luce dell’elevata volatilità a cui si assistito nell’ultima parte del 2018.

 

  


Europa


Nel corso del mese i dati macroeconomici sono risultati peggiori rispetto alle attese, alla luce della minor domanda globale e del rallentamento nel ritmo di crescita in Cina.

 

Le vendite al dettaglio del mese di novembre sono risultate in aumento dell’1.1% su base annua, mentre la produzione industriale ha avuto una contrazione dell’1.7% su base annua. La debolezza è stata ancor più evidente in quei paesi maggiormente maggiormente esposti alla crescita esterna (come Germania ed Italia, la cui produzione industriale è scesa rispettivamente del 4.7% e del 2.6%).

 

I dati di inflazione sono rimasti deboli nel corso del mese, con l’indice complessivo in calo dall’1.9% all’1.6% (a causa di un forte effetto base negativo della componente energetica) e l’indice core (al netto di beni energetici ed alimentari) è rimasto fermo all’1%.

 

I dati di fiducia continuano a rimanere deboli soprattutto nei paesi dove il rischio politico e le debolezze macroeconomiche sono più marcate, come l’Italia e la Francia. A pesare oltre alle incertezze endogene è il continuo clima di incertezza legata alla guerra commerciale in atto oltre che la Brexit.

 

A livello politico continua l’incertezza su Brexit, dopo che il primo voto in parlamento ha visto la sconfitta da parte del governo May. Dopo una seconda votazione (che probabilmente otterrà una nuova sconfitta) le strade per il futuro potrebbero essere uno slittamento dei termini, un nuovo referendum o nuove elezioni. In Francia le tensioni politiche e le proteste contro il presidente Macron sono proseguite.

 

Nel corso dell’ultima riunione della BCE il presidente Draghi ha manifestato preoccupazione riguardo allo scenario globale di rallentamento, ma ha affermato che per il momento questo non è motivo per variare le politiche monetarie in atto, ma che qualora fosse necessario la Banca Centrale Europea dispone di tutta una serie di misure pronte ad essere utilizzate.

 


Asia e Mercati Emergenti

 

Continuano i segni di decelerazione dell’economia cinese con PMI ancora in calo e ai minimi da 20 mesi, aggravati inoltre dalle tensioni commerciali con gli Stati Uniti.
Tra gli indicatori più ciclici sono risultate in forte calo le vendite di automobili e con esse i profitti industriali delle aziende.
La banca centrale ed il governo si sono mostrate molto proattive nel rispondere agli shock esterni, rispettivamente attraverso immissione di nuova liquidità nelle banche e nell’annuncio di nuovi stimoli volti a sostenere i consumi interni. Alla luce di queste azioni lo yuan si è rafforzato ed è arrivato fino a sotto 6.80.
Tale livello risulta essere molto importante da monitorare come proxy per il sentiment sui mercati emergenti nelle prossime settimane, insieme all’andamento del petrolio e alle altre materie prime.

 

 

Mercati finanziari Torna su

Gli interventi nell’ultimo mese di vari esponenti della FED, a partire da Powell in dicembre, riguardo ad un possibile cambio di rotta nella gestione dei tassi di interesse e nella velocità di riduzione del proprio bilancio sembrano essere stati tra i principali elementi di stabilizzazione dei mercati, riuscendo ad interrompere il circolo vizioso che si era insediato nel rapporto tra fiducia di imprese e famiglie, economia reale e andamento dei mercati.

 

 

La banca centrale più in sintonia con i mercati e gli annunci dai policymaker cinesi di misure atte a contrastare il rallentamento in atto si aggiungono quindi alla tregua tra Stati Uniti e Cina sul fronte dei dazi. I mercati azionari, in questo contesto, hanno vissuto una fase di deciso rialzo dei corsi con l’S&P che ha guadagnato quasi il 7% e le borse europee circa il 6%.

 


Dall’inizio dell’anno i tassi dei titoli governativi, complice anche il calo delle aspettative d’inflazione, sono ulteriormente scesi in Europa. Il tasso del decennale tedesco è sceso di 5 punti base, tornando a un rendimento dello 0.20%, mentre il tasso americano si è stabilizzato intorno al 2.75% dopo aver raggiunto, a fine dicembre, il 2.55%.


Gli spread dei governativi europei chiudono il mese su livelli inferiori rispetto alla fine dello scorso anno, ad eccezione dell’Italia che resta poco sotto i 250bps. Lo spread francese torna a 40bps e quello spagnolo si riduce a circa 110bps.


Le obbligazioni societarie hanno beneficiato particolarmente della possibile pausa della banca centrale americana, con spread generalmente in notevole riduzione: lo spread dell’high yield americano in particolare, si è ridotto di quasi 90bps, quello europeo di 40; l’investment grade americano ha stretto di 20bps mentre lo spread europeo è sceso di 4bps.

 

Per quanto riguarda le materie prime, il minor pessimismo sulla crescita globale ha permesso il recupero del petrolio (+15%) e delle altre commodity.


In ambito valutario, i movimenti più importanti si sono visti sulle valute più legate alla crescita globale (MXN +3%, BRL +4%, Yuan +1.6%, AUD +1.4%) o dipendenti da eventi idiosincratici (Sterlina inglese +3% dato un rinnovato ottimismo legato alle trattative sulla Brexit). Il cambio euro – dollaro è relativamente stabile.

 

 

 

 

 

 

Scenario globale Torna su

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva con i paesi cd. sviluppati che tornano a crescere al loro potenziale riducendosi così il differenziale rispetto ai cd. emergenti.

 

 

L’inflazione core è in vista in risalita ma su livelli moderati. Le politiche monetarie vanno via via normalizzandosi ma complessivamente si mantengono espansive ed estremamente attente a non indurre a repentini cambi di rotta dei mercati finanziari. Le politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti dovrebbero esaurire la propria spinta propulsiva e mantenersi complessivamente neutrali se non marginalmente espansive in altre aree geografiche. Il quadro geopolitico è atteso ancora fortemente instabile sia in funzione della politica adottata dagli Stati Uniti nei confronti dei partner commerciali sia in vista delle prossime tornate elettorali in Europa.

 

 

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

 

Gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto alla recente accelerazione indotta da politiche monetarie e più di recente anche fiscali, espansive. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse e nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi portandoli a quattro ed indicando l’intenzione di proseguire anche nel 2019 a patto che i dati macro economici e le condizioni finanziarie si mantengano lungo la rotta desiderata.

Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento degli utili aziendali. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.

 

Per quanto riguarda l’Europa: il rischio deflazione innescato da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area è stato faticosamente evitato dalla sola azione della Banca centrale (seppur aiutata dal benefico effetto sui consumi derivante dal calo dei prezzi delle materie prime). Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale del 2017-2018 in Francia, Germania ed Italia non sembra offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.

 

Per i paesi Emergenti il cambio di passo dei tassi statunitensi, il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump hanno fatto riemergere molte delle fragilità irrisolte in alcuni importanti paesi. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni e di varare riforme che ne aprano maggiormente il mercato ai partner esteri; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; il Brasile, alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile.

 

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è in linea con le medie storiche di lungo periodo a patto che la crescita degli utili attesa venga mantenuta e non vi sia un’accelerazione nell’andamento dei tassi o degli spread. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche politiche e geo-politiche estremamente complesse. L’esito delle elezioni in Italia e la Brexit ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori.

 

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non ancora sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

 

Riteniamo che l’investimento sia azionario sia obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

 

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica sia di rendimento sia di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi con basso rischio di credito.

 

Mercati obbligazionari Torna su

I tassi nel mese si sono mossi al rialzo negli USA.

 

A seguito del rimbalzo di tutti gli asset di rischio il decennale americano ha recuperato terreno passando da un minimo toccato nei primi giorni del 2019 sotto 2.60% al 2.73%. In Europa il bund decennale è rimasto pressochè sui livelli di dicembre, scambiando in un intorno dello 0.20%.
La FED, nel corso dei mesi precedenti aveva indotto il mercato a credere che il rialzo dei tassi non si sarebbe necessariamente fermato ad un tasso considerato “neutrale” ma che sarebbe stata necessaria un’azione più incisiva in grado di evitare spirali inflazionistiche od accelerazioni della crescita ben oltre il potenziale. Nel corso del mese, alla luce dell’andamento dei mercati, la banca centrale americana ha ammorbidito i toni, facendo notare come ormai l’approccio corretto è tornato quello c.d. “data dependent”. Siamo passati dal prezzare al 40% un taglio dei tassi di policy da parte della FED ad una stima attuale di poco sopra al 5%.
Inoltre nel corso dell’ultimo meeting di dicembre, la banca centrale ha fornito le nuove stime sull’inflazione per cui il rallentamento in atto a livello globale ha iniziato a percolare anche a livello di stime alla base delle scelte sui tassi di policy.
Un dato particolarmente debole si è avuto proprio nei primi giorni dell’anno con l’ISM manifatturiero americano, uscito a 54.1 da un precedente a 60.
L’azione congiunta della tregua seguita al G20 tra USA e Cina, una FED più dovish e l’intervento dell’Opec a difesa del prezzo del petrolio, hanno rimesso in carreggiata i mercati che a fine anno sembravano indirizzati verso un ulteriore debacle, gli asset di rischio hanno iniziato un rimbalzo che ha coinvolto tutto il mondo del credito, nonché ancora una volta gli Emergenti, sia in valuta forte che in valuta locale.
All’interno del credito europeo corporate, il segmento subordinato (sia bancario che assicurativo) è stato tra i settori più forti, con il ritorno della liquidità dopo la pausa di fine anno e un tentativo di ripartenza del primario.

 

Mercati azionari Torna su

Il mese gennaio è partito con un recupero del mercato dai minimi assoluti, favorito dall’avvio delle negoziazioni sui dazi fra Stati Uniti e Cina e per quanto riguarda al situazione italiana dalla riduzione dello spread fra Btp Bund che si è ridotto dai massimi di 300 punti toccati nella seconda parte del 2018.

 

In questo contesto i settori migliori sono stati i cilcici, gli assicurativi ed i petroliferi, mentre hanno continuato a soffrire i bancari penalizzati dalle nuove indicazioni della BCE sui maggiori livelli di copertura delle sofferenze.
A livello di titoli fra i migliori del listino troviamo i petroliferi come Saipem e Tenaris, gli assicurativi come Unipol e gli industriali come STM, che ha presentato una guidance sul 2019 migliore delle attese. Tra i peggiori invece ci sono le banche come BPER, Banco BPM e UBI, oltre a Telecom Italia che ha abbassato le attese sull’ultimo trimestre del 2018 e sul 2019.

 

Risultati Torna su


Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:


Stato

Indice

Variazione % 

dal 07/12/2018
al 25/01/2019

STATI UNITI DOW JONES +8.2% 
STATI UNITI S&P 500 +7.8% 
STATI UNITI NASDAQ +6.3% 
GIAPPONE TOPIX                

+16.3% 

HONG KONG         HANG SENG +25.3% 
TAIWAN TAIEX                   +14.4% 
KOREA KOSPI +23.4% 
MESSICO BOLSA +21.3% 
ARGENTINA MERVAL +11.4% 
BRASILE BOVESPA  +10.9% 
INGHILTERRA FTSE 100 +12.4% 
GERMANIA DAX +23.3% 
FRANCIA CAC 40 +13.9% 
SVIZZERA SMI +8.5% 
ITALIA S&P/MIB

+7.8% 

SPAGNA IBEX 35 +20.2% 

 
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato 

Variazione % 

dal 07/12/2018 al 25/01/2019

 STATI UNITI -0.6% 
 GIAPPONE -0.6% 
 INGHILTERRA                                  

-2.3% 

 AREA EURO                         -0.5% 

 

 

Stato

Variazione % 

dal 07/12/2018 al 25/01/2019

USD/EUR +8.9%
YEN/EUR +5.7%

GBP/EUR                                                

-2.0%