Scenario macro

Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

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Quadro macro - Novembre 2018 Torna su

 

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese confermano un’economia americana che cresce ancora a pieno regime, con la maggior parte degli indicatori “coincident” in linea con le aspettative e qualche indicatore più “prospettico” che inizia a segnalare qualche criticità.

 

Più in particolare:

 

Il report sul mercato del lavoro di ottobre ha evidenziato 250.000 nuovi occupati rispetto ai 200.000 attesi, con il tasso di disoccupazione stabile al 3.7% ed il tasso di partecipazione in miglioramento dal 62.7% al 62.9%. I salari orari sono risultati con una crescita stabile al 3.1% YoY ad ottobre, ma in diversi distretti e settori continuano ad essere evidenti le difficoltà a trovare personale qualificato con probabili pressioni sui salari nel prossimo futuro.

 

La produzione industriale ad ottobre è cresciuta dello 0.1% rispetto allo scorso mese, con l’utilizzo della capacità produttiva in aumento dal 78.1% al 78.4%.

 

Le vendite al dettaglio sono cresciute dello 0.8% MoM e dello 0.3% escludendo i beni più volatiliti, confermando la forza dei consumi interni come evidenziato dall’indice di fiducia dei consumatori, ai massimi degli ultimi anni.

 

Il dato di inflazione del mese di ottobre è risultato in leggero calo dal 2.2% al 2.1% nella sua componente “core” (al netto di alimentari e beni energetici), ed in aumento dal 2.3% al 2.5% a livello aggregato. Con il forte calo che ha interessato i prezzi del petrolio la tendenza nei prossimi mesi sarà di una convergenza verso il basso dei due indicatori.

 

A fronte dei positivi dati sull’occupazione si è assistito ad una risalita dei sussidi di disoccupazione, ancora ai minimi degli ultimi 40 anni, ma a partire dal mese di settembre in costantemente ascesa ed ora ai massimi delle ultime 20 settimane.
Qualche segnale di preoccupazione viene dagli indicatori più prospettici (come gli indici ISM e i leading indicator LEI) entrambi in calo dai massimi raggiunti nei trimestri passati seguendo la debolezza del contesto macroeconomico globale.
Questo set di dati, insieme al settore immobiliare in marginale rallentamento, inducono a pensare che, per il prossimo anno, l’economia statunitense sia destinata a tornare ad una crescita più vicina al proprio potenziale di lungo periodo.

 

La banca centrale americana nel corso del mese di novembre ha mantenuto i tassi di interesse invariati mentre quasi certamente li alzerà nella prossima riunione di dicembre (il quarto rialzo del 2018). Nel corso di diversi interventi verbali di alcuni membri del Fomc è stata evidenziata la debolezza della crescita internazionale e la prossimità al tasso di neutralità segnalando quindi una banca centrale meno aggressiva nel corso del prossimo anno e più attenta ai dati e al contesto esterno.

 

Sul fronte politico, le tensioni commerciali tra Usa e Cina continuano a rimanere alte e forti sono le aspettative riguardo al prossimo incontro tra i due leader che avverrà durante il G20 che si terrà ad inizio dicembre in Argentina. Le distanze tra i due paesi sono ampie in particolare sul fronte del rispetto dei diritti intellettuali e più in generale rispetto all’egemonia tecnologica, tuttavia entrambi i paesi hanno la necessità di arrivare ad una soluzione per evitare danni all’economia domestica. Sempre rimanendo in ambito politico l’altro evento rilevante ha riguardato l’imposizione dell’embargo all’esportazione di petrolio nei confronti dell’Iran. La sorpresa ha riguardato in particolare l’esenzione assicurata ad alcuni dei maggiori paesi importatori con effetti evidenti sull’andamento del prezzo del petrolio.
 

  

Europa

Nel corso del mese di novembre i dati macroeconomici sono risultati più bassi rispetto alle attese.

Le vendite al dettaglio del mese di settembre cresciute dello 0.8% su base annua, mentre la produzione industriale è risultata in crescita dello 0.9% su base annua rispetto a una contrazione attesa dello 0.3%. Lo stesso dato su paesi maggiormente esposti alla crescita esterna (come l’Italia) è risultato in contrazione dell’1.83%.

 

La debolezza si è manifestata maggiormente nei dati di fiducia sia relativi al settore manifatturiero sia dei servizi, risultati in discesa e più bassi rispetto alle stime. A pesare è il clima di incertezza legata alla guerra commerciale in atto oltre che la Brexit e le tensioni sul tema del deficit italiano.

 

L’inflazione “core” nel mese di ottobre è cresciuta dallo 0.9% al +1.1%, con l’indice complessivo stabile al +% (in linea con i target della BCE).

 

A livello politico una bozza di accordo su Brexit è stata trovata tra Regno Unito e Unione Europea, ma ha causato forti divergenze sia tra i ministri del governo inglese sia tra i partiti politici che saranno chiamati a votare sul tema il prossimo 11 dicembre. Per quanto riguarda l’Italia, dopo lo scambio di lettere tra governo e UE, la Commissione avviato i primi passi verso la procedura d’infrazione.
Le tempistiche lunghe, le incertezze politiche interne rendono la prevedibilità dell’esito di questo confronto ancora bassa.

 

 

Asia e Mercati Emergenti

La rapida reazione da parte dei banchieri centrali nei paesi emergenti, il supporto dal FMI per la concessione di alcuni prestiti temporanei su alcuni casi specifici, e minori tensioni politiche in alcune aree (es. Brasile e Turchia) hanno permesso una stabilizzazione delle valute più in difficoltà (come lira turca, peso argentino e real brasiliano).

 

La decelerazione cinese è ormai evidente, causata in particolare dalla stretta sullo shadow banking e in generale sui meccanismi di finanziamento più opachi, aggravati inoltre dalle tensioni commerciali con gli Stati Uniti. La banca centrale (e i policy maker in generale) sono stati tuttavia pronti a porre una serie di misure a favore di maggiori consumi interni con lo stimolo fiscale recentemente annunciato ed il recente taglio delle riserve obbligatorie delle banche commerciali (RRR), volto a favorire maggiori prestiti a favore di imprese e consumatori. Un sostegno all’export, gravato dai dazi, la sta dando anche la svalutazione dello yuan, che rende maggiormente attraenti le produzioni locali.
 

 

Mercati finanziari Torna su

Nel mese di novembre i mercati azionari hanno vissuto una fase interlocutoria, con performance generalmente negative da fine ottobre nonostante la volatilità in lieve riduzione.

 

In questo contesto l’S&P 500 e l’Euro Stoxx 50 hanno perso poco circa l’1%. Particolarmente negativo il mercato azionario messicano (-10%) a causa del clima meno “business friendly”, rispetto alle attese, del neo-presidente Andrés Manuel López Obrador.

 

I tassi dei titoli governativi sono scesi insieme alle aspettative di inflazione. La discesa del prezzo del petrolio e la FED apparentemente più cauta sono stati i principali fattori alla base della discesa di circa 10bps per il decennale americano e di 5bps per quello tedesco.

 

Gli spread dei paesi “periferici” europei hanno continuato a salire, ad eccezione dell’Italia il cui spread si è ridotto di circa 10bps. La Spagna ed il Portogallo hanno infatti allargato di 5bps, la Francia di 2bps.

 

Continua il repricing delle obbligazioni societarie con spread in rialzo sia in America (CDS investment grade +10 bps, high yield +33 bps) sia in Europa (CDS IG +6 bps, HY +40bps).

 

Analogo movimento ha riguardato le obbligazioni dei paesi emergenti in valuta forte con spread passati da 390 a 430 bps mentre anche questo mese la maggior stabilità delle divise dei paesi in oggetto ha consentito al debito in valuta locale di registrare un andamento leggermente positivo.

 

Per quanto riguarda le materie prime spicca il crollo del prezzo del petrolio dopo un lungo periodo di prezzi in risalita. Alla base dell’andamento avverso il già citato esito meno restrittivo delle attese riguardo l’embargo imposto all’Iran otre che le attese di rallentamento dell’economia mondiale.

 

Tra le materie prime industriali, dopo la discesa dei prezzi dello scorso mese di alluminio e rame, si è assistito a una forte correzione del prezzo dell’acciaio come conseguenza di una minore domanda.

 

In ambito valutario, l’Euro è sostanzialmente invariato contro il Dollaro, con quest’ultimo che si è invece rafforzato contro lo Yen. Tra le valute emergenti il Real brasiliano perde il 4%.
 

Scenario globale Torna su

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di: dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ed inflazione in risalita ma su livelli moderati; politiche monetarie che vanno via via normalizzandosi ma complessivamente espansive; politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti e neutrali in altre aree geografiche; un quadro geopolitico ancora fortemente instabile.

 

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche e più in particolare:

 

  • gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in rallentamento rispetto alla recente accelerazione indotta da politiche monetarie e più di recente anche fiscali, espansive. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse e nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi portandoli a quattro ed indicando l’intenzione di proseguire anche nel 2019.

  

  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento degli utili aziendali. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.

 

  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio deflazione innescato da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area è stato faticosamente evitato dalla sola azione della Banca centrale (seppur aiutata dal benefico effetto sui consumi derivante dal calo dei prezzi delle materie prime). Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. La conclusione del ciclo elettorale del 2017-2018 in Francia, Germania ed Italia non sembra offrire prospettive costruttive per chi sperava in un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.

 

  • Le aspettative di crescita per i paesi emergenti sono state fonte di minor incertezza alla luce degli aggiustamenti posti in essere negli ultimi anni e delle condizioni finanziarie favorevoli. Con il cambio di passo dei tassi statunitensi, il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump, gli squilibri rimasti irrisolti in alcuni paesi sono tornati alla ribalta. Esempi riguardano: la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita verso i consumi interni; il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense; Il Brasile, alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile.


Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi in particolare in Europa e Giappone, riteniamo che l’investimento azionario debba essere mantenuto con un peso coerente al profilo di rischio complessivo. Negli Stati Uniti, il livello dei multipli è in linea con le medie storiche di lungo periodo a patto che la crescita degli utili attesa venga mantenuta e non vi sia un’accelerazione nell’andamento dei tassi o degli spread. Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche politiche e geo-politiche estremamente complesse. L’esito delle elezioni in Italia ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori.

 

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti o comunque non sufficienti da compensare il rischio associato e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

Riteniamo che l’investimento sia azionario sia obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici ed in ottica sia di rendimento sia di protezione del portafoglio una quota di investimento in tassi statunitensi con basso rischio di credito.
 

Mercati obbligazionari Torna su

I tassi nel mese di novembre si sono mossi al ribasso sia in Europa sia negli USA. La FED, nel corso dei mesi precedenti aveva indotto il mercato a credere che il rialzo dei tassi non si sarebbe necessariamente fermato ad un tasso considerato “neutrale” ma che sarebbe stata necessaria un’azione più incisiva ed in grado di evitare spirali inflazionistiche od accelerazioni della crescita ben oltre il potenziale.

 

Nel corso del mese i toni si sono fatti meno aggressivi, facendo notare come ormai l’approccio corretto è tornato quello “data dependent”.
L’Italia ha invece ridotto un po’ la distanza che la divide dal rendimento del decennale tedesco, grazie ad alcune dichiarazioni, ancora molto preliminari, di disponibilità al dialogo con Bruxelles sul budget deficit. Il decennale americano, grazie ai toni meno pressanti della Banca Centrale è tornato dal 3.25% al 3.05%, mentre il Bund è tornato ad un rendimento dello 0.35%. La vulnerabilità dell’high yield americano si è manifestata violentemente nel corso del mese, in concomitanza con il sell-off sul petrolio. Il credito nel resto del mondo non è stato immune dai timori del rallentamento globale (a cui si aggiunge il rischio di una Brexit senza deal) e gli spread hanno raggiunto livelli che non si vedevano dal 2016, anno dell’annuncio del piano di acquisti della Bce. Il segmento del credito governativo emergente in hard currency è stato in parte risparmiato della volatilità vista sugli high yield europei e americani, con un allargamento decisamente inferiore. I bond emergenti hanno infatti beneficiato della stabilizzazione del dollaro e della discesa del tasso del treasury americano
 

 

 

 

Mercati azionari Torna su

Nel mese di novembre il mercato azionario italiano è stato ancora pesantemente influenzato dalle polemiche relative alla legge finanziaria ed alle discussioni con le autorità europee che hanno giudicato eccessiva la previsione di deficit al 2,4%.

 

Nel corso del mese si sono accentuati i timori di un rallentamento economico a livello globale che ha impattati i settori ciclici, in questo contesto sono stati puniti particolarmente i titoli che hanno riportato sotto le attese o hanno abbassato la guidance per l’ultimo trimestre o per il 2019. Si sono comportati invece meglio i difensivi e le utilities in particolare mentre i petroliferi sono stati influenzati negativamente dalla correzione del prezzo del petrolio.
A livello di titoli migliori del listino troviamo utilities come Enel, Terna e A2A, titoli difensivi come Campari oltre ad alcuni bancari che hanno recuperato dai minimi come Banco BPM e Banca Generali. Tra i peggiori invece ci sono i petroliferi come Saipem, Tenaris e Eni oltre a industriali come Prysmian, Leonardo e Cnh.
 

 

Risultati Torna su


Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:


Stato

Indice

Variazione % 

dal 19/10/2018
al 23/11/2018

STATI UNITI DOW JONES -4.6% 
STATI UNITI S&P 500 -4.9% 
STATI UNITI NASDAQ -6.8% 
GIAPPONE TOPIX                

-3.8% 

HONG KONG         HANG SENG +1.4% 
TAIWAN TAIEX                   -2.5% 
KOREA KOSPI -4.6% 
MESSICO BOLSA -13.3% 
ARGENTINA MERVAL +7.2% 
BRASILE BOVESPA  +2.4% 
INGHILTERRA FTSE 100 -1.4% 
GERMANIA DAX -3.1% 
FRANCIA CAC 40 -2.7% 
SVIZZERA SMI -0.3% 
ITALIA S&P/MIB

-1.9% 

SPAGNA IBEX 35 +0.3% 

 
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato 

Variazione % 

dal 19/10/2018 al 23/11/2018

 STATI UNITI +1.0% 
 GIAPPONE +0.6% 
 INGHILTERRA                                  

+0.8% 

 AREA EURO                         +0.7% 

 

 

STATO

Variazione % 

dal 19/10/2018 al 23/11/2018

USD/EUR -1.5%
YEN/EUR -1.2%

GBP/EUR                                                

+0.4%