Scenario macro

Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

Image Scenario macro

Quadro macro - Luglio 2018 Torna su

Stati Uniti

I dati pubblicati nel corso del mese hanno confermato un quadro macroeconomico positivo, con la maggior parte degli indicatori che sono risultati migliori rispetto alle aspettative.

 

Più in particolare:

 

  • il report sul mercato del lavoro di giugno ha evidenziato la creazione di 213.000 nuovi occupati (al di sopra dei 195.000 attesi). Il tasso di disoccupazione è salito dal 3.8% al 4% a causa del tasso di partecipazione che nel periodo è salito dal 62.7% al 62.9%, con le ore lavorate rimaste stabili. Il rapporto di occupati su popolazione è rimasto stabile al 60.4%, con i salari orari che anno su anno segnano un +2.7%.
     
  • L’abbinamento creazione posti di lavoro-crescita dei salari lascia ipotizzare che il NAIRU – tasso di disoccupazione di inflazione stabile – sia più basso del previsto, come è evidente guardando al numero crescente numero di aziende che faticano a trovare personale qualificato (soprattutto in alcuni settori), dal numero di posizioni aperte più alto del numero di assunzioni ed il numero di lavoratori che lascia il posto di lavoro volontariamente ai massimi dal 2009 a segnalare che i lavoratori sono fiduciosi nella possibilità ritrovare lavoro rapidamente.
     
  • La produzione industriale è cresciuta dello 0.6% su base mensile, con l’utilizzo della capacità produttiva salito dal 77.9% al 78.1% del mese precedente.
     
  • Le vendite al dettaglio nello stesso periodo sono cresciute dello 0.5% MoM, risultando in linea con le aspettative di mercato.
     
  • Il dato di inflazione del mese di giugno è risultato in aumento dal +2.8% al +2.9% su base annua, con l’indice “core” (al netto di alimentari e beni energetici) in aumento al +2.3% dal +2.2% del mese precedente, con qualche pressione salariale che inizia ad trasmettersi anche nei prezzi al consumo, ed ai primi effetti negativi di breve termine dei dazi imposti da Donald Trump sugli import di merci dalla Cina. I prezzi alla produzione (escludendo food & energy), infatti, sono saliti dal 2.4% al 2.8% e diverse aziende hanno iniziato a mostrare disagio verso l’aumento dei costi delle materie prime.
     

Sul fronte politico, le tensioni commerciali tra Usa e Cina si sono intensificate nuovamente, con l’entrata in vigore il 6 luglio delle prime tariffe del 25% sui primi 34 miliardi di import individuati, mentre su ulteriori 16 miliardi lo saranno a breve. La Cina, come risposta, applicherà dazi su import americani (principalmente prodotti agricoli, energetici e chimici), con Trump che ha replicato che introdurrà nuovi dazi fino a raggiungere i 500 miliardi di merci importate dalla Cina. A livello di merci la Cina non può uguagliare i dazi che ha intenzione di imporre Trump, e i timori sono che le attenzioni cinesi si spostino sugli investimenti in Treasury (e sulla valuta CNY), impattando il business sentiment.
Ulteriori ombre si hanno anche sui dazi che riguardano gli import di auto europee (principalmente tedesche) che Trump ha intenzione di introdurre nel prossimo futuro.

 


Europa

Nel corso del mese di luglio i dati dell’area euro sono migliorati rispetto alle aspettative (confermando una ripresa nel secondo trimestre dopo un primo trimestre debole).

 

  • Le vendite al dettaglio del mese di maggio sono salite dell’1.4%, mentre la produzione industriale è risultata in linea con le aspettative (crescendo del 2.4% su base annua).
  • Gli ultimi dati di fiducia, relativi al mese di luglio, sono risultati più deboli rispetto al mese passato e alle stime (sintomo di un’incertezza legata alla guerra commerciale in atto), ma risultano tuttavia coerenti con un’economia in area +3% per l’intero 2018.
  • L’inflazione “core” è scesa marginalmente nel corso del mese, da +1% a +0.9%, mentre l’indice complessivo è risultato stabile al 2% (in linea con i target della BCE).

 


Asia e Mercati Emergenti

Dopo la fase di forte debolezza tra maggio e giugno, incentrata su paesi quali Turchia, Argentina e Brasile, a luglio si è notato un trend potenzialmente preoccupante di debolezza sul renminbi, col deprezzamento più ampio dall’estate del 2015.

 

La decelerazione cinese è ormai evidente, causata in particolare dalla stretta sullo shadow banking e in generale sui meccanismi di finanziamento più opachi. Questo causerà molto probabilmente un ulteriore rallentamento nel breve ma è positivo nel lungo periodo.

L’economia è più resistente che in passato a shock di questo genere o a downturn nel settore immobiliare, ma crediamo che i policymakers siano pronti ad intervenire qualora la crescita decelerasse troppo, come evidente dal recente taglio del RRR, dalle misure fiscali e a favore si spesa infrastrutturale, oltre che dall’apparente svolta nell’impulso monetario e anche, probabilmente, dalla svalutazione dello yaun in atto nelle ultime settimane.

In conclusione le autorità cinese ed in particolare la PBOC sembrano in pieno controllo, soprattutto considerando che i deflussi di capitale sono contenuti rispetto all’estate del 2015.

 

 

Mercati finanziari Torna su

Luglio è stato un mese interlocutorio, in cui le borse sono state moderatamente positive in Europa (+1-2%) e positive negli Stati Uniti (+3%).

 

 

I tassi sono risaliti sia in America che in Europa: il Treasury è salito di 10 bps arrivando vicino al rendimento del 3%, il decennale tedesco è tornato a 0.40% attraverso una risalita di 6 bps.

 

Sulla periferia europea continua a pesare il rischio politico italiano e gli spread non riescono a ridursi. Lo spread italiano resta intorno a 230 punti base, quello spagnolo a 138.

Le obbligazioni corporate hanno vissuto un mese positivo, sia quelle americane (investment grade -8 bps, high yield – 18 bps) che quelle europee (IG -6 bps, HY -34bps). Anche le obbligazioni dei paesi emergenti in valuta forte hanno subito forti restringimenti, con l’indice passato da 330 punti base a 300, recuperando gran parte dell’allargamento del mese di giugno.

Le materie prime proseguono invece il trend negativo osservato nel mese di giugno: il petrolio perde l’8%, l’oro il 2% e l’alluminio un ulteriore 3%. Si nota un leggero recupero sul grano e sul mais (+3 e +2% rispettivamente).

Le valute dei paesi sviluppati non hanno subito scostamenti particolarmente rilevanti dallo scorso mese (Euro +0.16%, Sterlina -0.43%, Yen -0.31% rispetto al dollaro) mentre tra le valute emergenti la debolezza sulle asiatiche si è protratta, ma un buon recupero è apprezzabile su quelle dell’America latina, con il peso messicano in recupero dopo l’esito delle elezioni.

 

 

Scenario globale Torna su

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di: dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ed inflazione in risalita ma su livelli contenuti; politiche monetarie che vanno via via normalizzandosi ma complessivamente espansive; politiche fiscali pro-cicliche negli Stati Uniti e neutrali in altre aree geografiche; un quadro geopolitico ancora fortemente instabile.

 

 

Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche.

 

Più in particolare:

 

  • Gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in miglioramento grazie in particolare a politiche monetarie e più di recente anche fiscali, espansive. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse mentre nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando quindi il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump, ad inizio 2018, ha varato una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed ha accelerato il ritmo dei rialzi indicando l’intenzione di proseguire anche nel 2019.

 

  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento degli utili aziendali. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
     
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio deflazione innescato da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area è stato faticosamente evitato dalla sola azione della Banca centrale (seppur aiutata dal benefico effetto sui consumi derivante dal calo dei prezzi delle materie prime). Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. Sarà da valutare se, con la conclusione del ciclo elettorale iniziato nel 2017 in Francia, Germania ed Italia si potrà assistere ad un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area o se, come sembrano suggerire gli sviluppi recenti in Italia ed i contrasti tra Francia e Germania, il progetto non venga rimesso in discussione.
     
  • Le aspettative di crescita per i paesi emergenti sono stati fonte di minor incertezza alla luce degli aggiustamenti posti in essere negli ultimi anni e delle condizioni finanziarie favorevoli. Con il cambio di passo dei tassi statunitensi, il rafforzamento del dollaro e l’approccio al commercio internazionale dell’amministrazione Trump, gli squilibri rimasti irrisolti in alcuni paesi sono tornati alla ribalta. Esempi riguardano la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita, il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense. Il Brasile, alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime e politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica oltre che squilibri finanziari che la rendono estremamente fragile.
     
      

 

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario rappresenti una delle poche alternative per la ricerca di ritorni positivi di portafoglio. Non possiamo tuttavia non considerare che, negli Stati Uniti in particolare, il livello dei multipli trova la sua giustificazione in aspettative benigne sulla crescita degli utili mentre per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta sospeso alla luce di dinamiche politiche e geo-politiche estremamente complesse. L’esito delle elezioni in Italia ha ulteriormente incrementato il livello di incertezza riducendo l’attrattività dell’area per gli investitori.

 

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti e riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In tale contesto riteniamo che l’investimento sia azionario sia obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti ed in particolare per quanto riguarda l’area asiatica.

In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

 

 

 

Mercati obbligazionari Torna su

I tassi nel mese di luglio sono risaliti nei paesi “core” dell’Europa, così come sono risaliti in USA.

 

Per quanto riguarda la “periferia” europea, la discontinuità recentemente creata dalla crisi politica italiana ha mantenuto una pressione particolare su tutto il comparto: il decennale italiano è rimasto pressochè sui livelli di inizio mese, con molta volatilità però nelle singole sedute. Il decennale spagnolo ha risentito in misura minore delle vicende italiane, ma anch’esso è sostanzialmente invariato sul mese.


Per quanto riguarda gli emergenti in valuta forte, il movimento di deprezzamento si è interrotto nel mese di luglio, principalmente grazie alla stabilizzazione del dollaro, che ha sostanzialmente smesso di apprezzarsi.


Per quanto riguarda l’emergente in valuta locale, valgono considerazioni analoghe, i benchmark di mercato, l’indice JP Morgan GBI-EM ha anch’esso smesso di scendere con la violenza dei mesi scorsi e in particolare il peso messicano nel corso del mese si è apprezzato di oltre il 5% contro il dollaro grazie al successo elettorale di AMLO e alle riforme che promette di attuare. L’indice di riferimento per gli emergenti in divisa forte, JP Morgan EMBI global, ha recuperato velocemente dai massimi di maggio, andando in area 360.

 

Gli spread sui titoli corporate hanno stretto seguendo l’andamento dell’equity e ignorando invece il peggioramento della periferia e dei tassi: l’iTraxx Main ha stretto di circa 8-10bps, il Crossover di circa 40bps, mentre il Cds sui subordinati finanziari ha seguito più da vicino il movimento dei periferici, rimanendo nel mese molto volatile ma circa 15bps più stretto.

 

 

Mercati azionari Torna su

Nell’ultimo mese il mercato azionario italiano si è mosso nella parte bassa del trading range da tempo individuato e, complice la mancanza di novità politiche di rilievo per la pausa estiva, fatica a trovare una chiara strada per la risalita.

 

Le quotidiane dichiarazioni di Trump sul fronte dei dazi e la difficoltà politica della Germania amplificano le incertezze e spingono ad avere un atteggiamento particolarmente prudente. Forse la stagione dei risultati potrebbe contribuire a chiarire meglio se i multipli apparentemente bassi ai quali tratta il mercato domestico, siano giustificati dai timori di crescita per l’anno in corso, oppure se si tratta di una interessante opportunità per incrementare l’esposizione.
Non stupisce quindi di trovare soprattutto i difensivi tra i titoli migliori del listino, tra i quali spicca Campari, Terna, Snam, mentre Saipem ha recuperato una parte della sottoperformance accumulata nell’ultimo periodo. Tra i titoli peggiori invece troviamo soprattutto situazioni specifiche quali la Telecom, dove aumenta l’incertezza sulla futura strategia industriale, e soprattutto Recordati che paga l’OPA lanciata ad un prezzo non particolarmente vantaggioso.
Fra i titoli a minore capitalizzazione continuiamo a concentrarci su quelli che presentano valutazioni interessanti e buone prospettive di crescita in un orizzonte di medio periodo.

 

Risultati Torna su


Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:


Stato

Indice

Variazione % 

dal 22/06/2018
al 20/07/2018

STATI UNITI DOW JONES +1.9% 
STATI UNITI S&P 500 +1.7% 
STATI UNITI NASDAQ +1.7% 
GIAPPONE TOPIX                 +0.0% 
HONG KONG         HANG SENG -3.8% 
TAIWAN TAIEX                   +0.3% 
KOREA KOSPI -2.9% 
MESSICO BOLSA +4.6% 
ARGENTINA MERVAL -8.6% 
BRASILE BOVESPA  +11.2% 
INGHILTERRA FTSE 100 +0.0% 
GERMANIA DAX -0.1% 
FRANCIA CAC 40 +0.2% 
SVIZZERA SMI +4.3% 
ITALIA S&P/MIB

-0.4% 

SPAGNA IBEX 35 -0.7% 

 
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato 

Variazione % 

dal 22/06/2018 al 20/07/2018

 STATI UNITI +0.5% 
 GIAPPONE +0.2% 
 INGHILTERRA                                  

+1.0% 

 AREA EURO                         +0.2% 

 

 

STATO

Variazione % 

dal 22/06/2018 al 20/07/2018

USD/EUR +0.6%
YEN/EUR +1.9%

GBP/EUR                                                

+1.6%