Scenario macro

Il commento mensile sull'andamento dei mercati realizzato dai fund manager di Ersel.

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Quadro macro - Marzo 2018 Torna su


Stati Uniti

I dati macroeconomici pubblicati nel corso del mese di marzo hanno continuato a confermare un quadro macroeconomico positivo, con la maggior parte dei dati in linea rispetto alle stime degli economisti.

 

Per quanto attiene i dati pubblicati nel periodo:

  • il report sul mercato del lavoro di febbraio ha evidenziato la creazione di 287.000 nuovi occupati (meglio rispetto agli attesi 205.000) con revisione positiva anche del numero relativo al mese precedente. Il tasso di disoccupazione è risultato leggermente superiore alle attese (+4.1% contro il +4% atteso), mentre ha sorpreso negativamente il dato sulla crescita dei salari orari (al +2.6% yoy contro il +2.8% atteso). A bilanciare tuttavia questi dati l’aumento del tasso di partecipazione che è salito dal 62.7% al 63%, con il relativo aumento delle ore lavorate medie.
     
  • Risulta in salita da 60.1% a 60.4%, invece, il rapporto tra occupati e popolazione che recentemente sembra guidare maggiormente la crescita dei salari.
     
  • Il dato di inflazione del mese di febbraio è risultato in aumento dal +2.1% al +2.2% su base annua, con una stabilità dell’indice “core” (al netto di alimentari e beni energetici) al +1.8%.
     
  • Le vendite al dettaglio sono scese nello stesso periodo dello 0.1% MoM, deludendo le aspettative per il secondo mese consecutivo. La produzione industriale è risultata in miglioramento salendo dell’1,1% su base mensile, con l’utilizzo della capacità produttiva in aumento dal 77.5% al 78.1%.
     

A livello politico il presidente Trump ha annunciato nel corso del mese l’introduzione di dazi su acciaio e alluminio (del 25% e del 10% rispettivamente) con la scusa della sicurezza nazionale ma con lo scopo di proteggere l’industria siderurgica americana ed indurre i partner commerciali a concessioni su altri fronti (Nafta nel caso di Canada e Messico, spese per la difesa nel caso dell’Europa). Questo potrebbe essere l’inizio di un guerra commerciale, indirizzata soprattutto contro la Cina, contro cui è allo studio un pacchetto da 60 miliardi di tariffe che potrebbero essere annunciate a breve. L’amministrazione Trump è inoltre in continuo cambiamento con l’uscita del ministro degli esteri e del consigliere economico che hanno espresso scetticismo o visioni diverse rispetto a quelle del presidente.

Il 21 marzo prossimo (la data del prossimo meeting della FED) Jerome Powell subentrerà al posto di Janet Yellen come presidente della banca centrale. Con una crescita economica solida, i dati di inflazione che si mantengono sulla giusta traiettoria e un mercato del lavoro sempre più prossimo alla piena occupazione, la politica monetaria sotto il nuovo corso è attesa in continuità rispetto alla precedente ed un rialzo è già prezzato nelle attese di mercato con altri 2-3 rialzi nel corso del 2018.


Europa
Nel corso del mese di marzo la crescita Europea è continuata a rimanere robusta e diffusa, ma i dati hanno proseguito a sorprendere negativamente rispetto alle aspettative.

  • Le vendite al dettaglio e la produzione industriale di gennaio hanno mostrato rispettivamente un calo dello 0.1% e dell’1% (segnalando i rischi di un primo trimestre in leggero calo rispetto al trimestre passato).
     
  • Gli ultimi dati di fiducia, relativi al mese di febbraio, hanno segnalato un rallentamento nel tasso di espansione, con il PMI dei servizi sceso da 56.7 a 56.2 mentre quello composito in calo da 57.5 a 57.1 . Entrambi gli indicatori erano su livelli molto elevati e nonostante la correzione gli indici sono ancora coerenti con una crescita dell’economia in area +3% per l’intero 2018.
     
  • L’inflazione rimane contenuta con l’indice complessivo in calo dall’1.3% all’1.1% e quello “core” stabile all’1% su base annua ed ancora lontani dai target della BCE. Nel corso dell’ultimo meeting della banca centrale Draghi ha rimosso la possibilità do estendere nuovamente la quantità dei propri acquisti, rimanendo tuttavia dovish nel commento verbale riguardo all’inflazione.


Sul fronte politico il referendum degli iscritti al partito Spd in Germania ha dato il via libera ad una grande coalizione con la CDU. Angela Merkel diventa così per la quarta volta Cancelliera tedesca.
 

In Italia le elezioni politiche del 4 marzo hanno visto la vittoria della coalizione di centro-destra con il 37% dei voti, mentre il Movimento 5 Stelle è risultato primo partito con il 31% delle preferenze. Il chiaro segnale è stato la vittoria dei partiti di centro-destra non tradizionali o meno europeisti (all’interno della coalizione di centro-destra, infatti, il primo partito è stato la Lega di Salvini). Iniziano ora i confronti fra i vari partiti per la formazione di un governo, all’insegna di un parlamento diviso.


Asia e Mercati Emergenti

I dati di crescita e di fiducia in Cina rimangono su un buon livello ed il rallentamento del tasso di crescita in atto coerente con gli obiettivi dichiarati dalle autorità.

Considerando i paesi emergenti nel loro complesso il trend di inflazione su tutta l’area rimane in riduzione e con sorprese al ribasso, permettendo alle banche centrali di rimanere “accomodanti”. Le previsioni per il prossimo futuro sono per una crescita che rimane solida per la maggior parte di economie emergenti, con l’Asia tra i maggiori driver (India, Cina e Indonesia), tuttavia il ritmo di crescita è atteso inferiore a quello visto nel 2017. 

Mercati finanziari Torna su

Il mese di marzo è stato caratterizzato da un trend laterale, nonostante l’introduzione dei dazi su alluminio e acciaio abbia portato una temporanea debolezza sui corsi azionari.

In ambito obbligazionario, dopo la risalita di febbraio, i tassi sono tornati in area 0.60% in Europa e vicini al 2.80% negli Stati Uniti, dove si osserva una curva sempre meno inclinata. La causa è da ricercarsi nei timori di una guerra commerciale che potrebbe essere innescata da Trump.
 

Superate le elezioni italiane gli spread dei paesi periferici hanno ripreso il trend di restringimento, con la Spagna ritornata in area 80bps (dal picco di 90bps di fine febbraio) e l’Italia sostanzialmente ferma intorno ai 140bps anche a fronte di una situazione politica molto incerta.

Sulle obbligazioni corporate la riduzione della volatilità sui tassi e sul mercato azionario ha portato ad un restringimento di 5bps sull’investment grade e 15bps sul mercato high yield.
 

Tra le materie prime si distinguono ancora quelle agricole, in risalita, dai metalli preziosi e quelli industriali (il palladio e l’alluminio hanno perso quasi il 5%, il rame circa il 4%). Il prezzo del petrolio è sostanzialmente stabile sul livello dello scorso mese.
 

Scenario globale Torna su

Lo scenario centrale per i mercati finanziari si fonda sull’ipotesi di: dinamiche macroeconomiche di crescita mondiale ancora positiva ed inflazione in risalita ma su livelli contenuti; politiche monetarie complessivamente espansive; politiche fiscali pro cicliche negli Stati Uniti e neutrali in altre aree geografiche; un quadro geopolitico ancora instabile. Tali dinamiche trovano inoltre declinazioni diverse a seconda delle aree geografiche.


Più in particolare:

  • Gli Stati Uniti dovrebbero proseguire lungo un percorso di crescita in miglioramento grazie in particolare a politiche monetarie e più di recente anche fiscali, espansive. La Fed a fine 2015 ha iniziato il percorso di “normalizzazione” monetaria ad un ritmo estremamente moderato per tener conto della fragilità della crescita mondiale, dello stato delle condizioni finanziarie al contorno e di un inflazione che stentava a manifestarsi. Solo a fine 2016 è stata in grado di effettuare il secondo rialzo dei tassi d’interesse mentre nel 2017 il ritmo è cresciuto a tre rialzi ed è stata inaugurata la riduzione del bilancio, passando il testimone alla politica fiscale. L’amministrazione Trump è riuscita infatti ad inizio 2018 ad ottenere il suo primo “successo” varando una riduzione delle imposte sulle imprese (a discapito di un ulteriore ampliamento del deficit federale) e la Fed dopo un primo rialzo sembra intenzionata a farne altri tre in corso d’anno.

 

  • Il Giappone ha intrapreso una politica monetaria e fiscale fortemente espansiva che sino ad ora ha sortito il principale effetto di una svalutazione consistente del cambio e di miglioramento degli utili aziendali. Riteniamo che solo se tali politiche saranno accompagnate da credibili riforme strutturali e da dinamiche internazionali favorevoli il paese potrà uscire da una spirale di bassa crescita e deflazione che perdura da molti anni.
     
  • Per quanto riguarda l’Europa: il rischio deflazione innescato da politiche fiscali e monetarie non sufficientemente pro-cicliche in una fase di necessarie riforme strutturali in molti paesi dell’area è stato faticosamente evitato dalla sola azione della Banca centrale (seppur aiutata dal benefico effetto sui consumi derivante dal calo dei prezzi delle materie prime). Riteniamo tuttavia che ciò non sia sufficiente ad innescare un processo di crescita sostenibile ed in grado di ridurre livelli elevati di disoccupazione e la frammentazione dell’area. D’altro canto la politica economica dell’area risulta assai carente alla luce delle divisioni tra i diversi paesi membri e culminata con l’uscita del Regno Unito dalla UE. Sarà da valutare se, con la conclusione del ciclo elettorale iniziato nel 2017 in Francia, Germania ed Italia si potrà assistere ad un effettivo cambio di passo nella costruzione di una maggiore integrazione almeno tra i membri dell’Euro area.
     
  • Le aspettative di crescita per i paesi emergenti sono fonte di minor incertezza alla luce degli aggiustamenti posti in essere negli ultimi anni anche se alcuni squilibri risultano ancora irrisolti ed il nuovo corso dell’amministrazione americana pone seri dubbi sulle dinamiche commerciali e geopolitiche. Esempi riguardano la Cina, che resta impegnata in un complesso riequilibrio della crescita ed il Messico per lo stretto legame con il vicino statunitense. Il Brasile è alle prese con una difficile uscita dalla crisi innescata dal calo delle materie prime, da politiche fiscali poco equilibrate. La Turchia, come del resto il Brasile stesso, presenta non pochi punti interrogativi legati alla situazione politica. Per l’India le aspettative sono migliori sia per le riforme avviate dal governo Modi sia per gli effetti favorevoli del calo del prezzo delle materie prime.
     

Alla luce di quanto sopra, ed in considerazione del livello dei tassi di interesse prevalenti troppo bassi, riteniamo che l’investimento azionario rappresenti una delle poche alternative per la ricerca di ritorni positivi di portafoglio. Non possiamo tuttavia non considerare che, negli Stati Uniti in particolare, il livello dei multipli trova la sua giustificazione in aspettative benigne sugli utili derivanti anche dalla politica fiscale espansiva.


Per l’Europa vi sarebbero maggiori spazi di rivalutazione ma il giudizio risulta in parte edulcorato alla luce di dinamiche politiche e geo-politiche estremamente complesse. La politica monetaria intrapresa da ECB ha innescato una svalutazione del cambio che, complici i livelli di tasso estremamente compressi e il calo del prezzo del petrolio ha portato al tanto atteso rialzo degli utili aziendali. L’esito del referendum UK ha inoltre incrementato il livello di incertezza riducendo ulteriormente l’attrattività dell’area per gli investitori.

Tra gli investimenti obbligazionari, le emissioni societarie presentano tassi e spread complessivamente contenuti. Riteniamo quindi che l’approccio debba essere flessibile ed estremamente selettivo.

In tale contesto riteniamo che l’investimento sia azionario sia obbligazionario (in valuta locale) trovi ancora sostegno valutativo per quanto riguarda i paesi c.d. Emergenti ed in particolare per quanto riguarda l’area asiatica. In un contesto come quello descritto riteniamo che debbano trovare spazio nell’allocazione dei patrimoni approcci d’investimento alternativi e/o flessibili e dinamici.

Mercati obbligazionari Torna su

Nel mese di marzo i tassi risk-free sono scesi, sia in Europa sia in USA, con il decennale tedesco che è tornato a scambiare sotto lo 0.60% di rendimento, dopo essere andato oltre lo 0.80% nel corso del mese di febbraio, mentre il T-note americano è rimasto più sotto pressione, restando vicino ai massimi di rendimento toccati nel corso del mese di febbraio, ma comunque è sceso a scambiare sotto il 2.90% di rendimento.

Il dato del CPI americano, che nel mese di febbraio aveva scatenato le vendite sui bond nel mese di febbraio, ha avuto una lettura meno estrema, e il mercato si è ricomposto, soprattutto grazie al forte short già presente, con le borse che hanno recuperato. Le elezioni italiane e il referendum tedesco erano i due grandi temi di marzo a livello geopolitico: le prime hanno visto il prevalere dei partiti populisti sui partiti di governo tradizionali, con un esito che non depone a favore della stabilità e quindi dei mercati, il referendum per contro ha avuto un risultato positivo e ha reso stabile l’area euro in questo frangente. La periferia ha ben performato, con la Spagna a 75bps dalla Germania sul decennale e l’Italia, nonostante l’assenza di una maggioranza chiara per un governo, che scambia a 138bps di differenziale dal decennale tedesco, ben lontana dai livelli di tensione toccati anche solo a fine anno scorso. Gli spread sui titoli corporate hanno recepito il movimento sottostante dei tassi e l’aumento della volatilità sull’equity restando sotto pressione, ma sono scesi rispetto ai massimi di febbraio, perlomeno sui derivati che sono maggiormente scambiati e liquidi: l’iTraxx Main dai massimi di 56 è sceso a 50, il Crossover è tornato a 250 dai massimi di 280. Più sotto pressione è risultato l’indice dei subordinati finanziari, che da 120 è sceso a 100 per poi ritornare ad allargare oltre 110. L’aumento della volatilità sull’equity ha fatto salire anche lo spread del governativo emergente in hard currency: l’indice di riferimento JP Morgan EMBI global non è rientrato dai massimi di febbraio, restando sostanzialmente in area 310-315.
 

Mercati azionari Torna su

Il mercato azionario italiano nell’ultimo mese è stato condizionato dalla consultazione elettorale italiana, il cui esito ha portato ad una situazione di stallo fra i tre principali schieramenti politici senza dare garanzie di governabilità.

Tale risultato si però è riflesso prevalentemente sul settore bancario, mentre il mercato nel suo complesso è tornato sui livelli precedenti alla tornata elettorale. Infatti a settori più globali sono stati guidati dai timori relativi all’introduzione di dazi da parte del governo americano. In questo contesto il settore peggiore è stato quello bancario, mentre i migliori sono stati quello petrolifero (in particolare Eni, che ha presentato il nuovo piano industriale) e le utilities che hanno recuperato dopo la discesa di inizio anno, sono tornate ad avere una relative positiva anche le mid e small cap aiutati da una reporting relativa al 2017, complessivamente buona, che ha n generale influenzato l’andamento dei singoli titoli. Da ricordare infine l’entrata nell’azionariato di Telecom di Elliott che ha risvegliato un titolo con valutazioni interessanti, ma finora abbastanza dimenticato dagli investitori.
Fra quelli migliori evidenziamo, oltre a Telecom alcuni industriali come Brembo, Leonardo e STM, mentre fra i peggiori oltre ai bancari come BPER, Banco BPM e UBI ricordiamo Ferragamo che a riportato nuovamente dati deludenti e Mediaset condizionata dall’esito elettorale. Fra i titoli a minore capitalizzazione continuiamo a concentrarci su quelli che presentano valutazioni interessanti e buone prospettive di crescita in un orizzonte di medio periodo.
 

Risultati Torna su


Risultati conseguiti dai principali mercati azionari nel periodo di riferimento:


Stato

Indice

Variazione % 

dal 23/02/2018
al 16/03/2018

STATI UNITI DOW JONES -1.4% 
STATI UNITI S&P 500 +0.2% 
STATI UNITI NASDAQ +2.0% 
GIAPPONE TOPIX                 -1.4% 
HONG KONG         HANG SENG +0.8% 
TAIWAN TAIEX                   +2.2% 
KOREA KOSPI +1.7% 
MESSICO BOLSA -2.4% 
ARGENTINA MERVAL -0.6% 
BRASILE BOVESPA  -2.8% 
INGHILTERRA FTSE 100 -1.1% 
GERMANIA DAX -0.8% 
FRANCIA CAC 40 -0.7% 
SVIZZERA SMI -0.7% 
ITALIA S&P/MIB

+0.8% 

SPAGNA IBEX 35 -0.6% 

 
Total return degli indici obbligazionari EFFA dei titoli di Stato e variazioni delle principali valute contro euro:

Stato 

Variazione % 

dal 23/02/2018 al 16/03/2018

 STATI UNITI +0.3% 
 GIAPPONE +0.2% 
 INGHILTERRA                                  

+1.3% 

 AREA EURO                         +0.8% 

 

 

STATO

Variazione % 

dal 23/02/2018 al 16/03/2018

USD/EUR 0.0%
YEN/EUR -0.9%

GBP/EUR                                                

+0.1%